賽道的大退潮與大崛起

這是 IT桔子第 13年發(fā)布一級市場股權(quán)投資報告，也是我個人第 8 次來做分享。

我第一次講這份主題報告的時候是 2018年，那年報告的核心“市場跌入谷底”。在那年，業(yè)內(nèi)知名投資人會說“LP問我基金的DPI 如何，我還想DPI是什么意思？”；那時候，圓桌對話環(huán)節(jié)我跟在場的VC們聊去找政府募資，當(dāng)時他們多數(shù)并不樂意走這條路。

而現(xiàn)在，在 2026年，只要你還在這個市場，無論是創(chuàng)業(yè)、投資、做FA交易、募資，必然對DPI、IRR熟知，也已經(jīng)不可能不碰到“國資”“政府引導(dǎo)基金”了。

今天我們再一次通過數(shù)據(jù)來看看當(dāng)下的中國創(chuàng)投市場。

市場回暖，但別被總量騙了

咱們先看第一章，市場回暖這件事。

去年這時候，市場情緒還是低落的，寒冬體感持續(xù)。今年數(shù)據(jù)一出來，9000多起投資，增長了 28%，大家好像又樂觀起來了。尤其是這波機(jī)器人、AI大模型的融資熱潮，相信各位的體感也都一樣，充滿熱忱和希望。

從數(shù)據(jù)看，去年一年有 11個月都是增長態(tài)勢，這種交易的回暖是強(qiáng)勁且穩(wěn)定的。

不過，資金的分布仍舊是不均衡的，它們正在向特定的地方聚集，形成了一個很有意思的啞鈴型結(jié)構(gòu)。

啞鈴的左邊是什么？是早期投資，占了大頭，6000多起。這些錢小額、分散，像播種一樣撒向各個創(chuàng)新領(lǐng)域。這是好事，說明創(chuàng)業(yè)的源頭活水還在。

右邊是什么？是戰(zhàn)略投資，主要是國資和產(chǎn)業(yè)資本的參與。數(shù)量不多，但體量很大，涉及3500多億。這一端很重。

那中間呢？中間是坍塌的。成長期和中后期的融資加起來占比只有一小塊，這幾年可以說是斷崖式下跌。

這就是我今天想說的——“中間地帶塌陷”。

作為連接早期創(chuàng)新與后期整合的關(guān)鍵橋梁，成長期與中后期融資正經(jīng)歷嚴(yán)峻考驗(yàn)。從金額看，成長期投資占比從2021年的32.6%斷崖式下滑至2025年的19.6%；中后期投資占比更從16.3%減半至7.9%。

值得注意的是，“中間地帶”的萎縮也與企業(yè)自身的需求變化有關(guān)。當(dāng)企業(yè)發(fā)展到一定規(guī)模，純粹的財務(wù)投資吸引力下降，它們更傾向于尋求能帶來訂單、客戶和應(yīng)用場景的戰(zhàn)略投資方。因此，部分傳統(tǒng)的B、C輪融資實(shí)際上轉(zhuǎn)化為了戰(zhàn)略投資，這在一定程度上解釋了成長期融資數(shù)據(jù)的下滑。

這種趨勢導(dǎo)致傳統(tǒng)線性融資路徑斷裂。

不過，即便有“成長轉(zhuǎn)戰(zhàn)略融資”傾向的情況，也不能忽視成長期、中后期輪次本身的坍縮：一些早期項(xiàng)目在尋求規(guī)模化擴(kuò)張時面臨融資斷層，它們既不符合戰(zhàn)略投資的要求，又難以在萎縮的成長期市場中獲得支持，大量潛力企業(yè)可能因此倒在“半路上”。

國家隊進(jìn)場，美元基金退場

那錢為什么會在兩端聚集，中間卻空了？這就要說到資本性質(zhì)的變化了。

我們IT桔子追蹤了一個指標(biāo)叫“國資滲透率”。什么意思？就是每10筆投資里，有多少筆有國家隊參與。五年前這個數(shù)字可能只有20%多，去年是40%，今年突破了45%。

IT 桔子統(tǒng)計的國資背景的機(jī)構(gòu)是指由政府部門、國央企、事業(yè)單位或其他國有資本直接或間接控股的投資機(jī)構(gòu)。這里只統(tǒng)計“直接投資”。間接的LP出資，業(yè)內(nèi)統(tǒng)計都已經(jīng)達(dá)到 90%了。市場上的融資往后面穿透一層，基本都是國家的錢在搞創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)。

45%是個什么概念？

我們認(rèn)為40%是一個臨界點(diǎn)。超過這個線，國資就從“重要參與者”變成了“主導(dǎo)力量”。當(dāng)某一類投資主體的市場份額超過這一比例，其決策邏輯就會深刻影響整個市場的定價機(jī)制、交易結(jié)構(gòu)和資源配置方式。

所以可以很明確地說：中國創(chuàng)投的國資主導(dǎo)時代，正式到來了。

與這個趨勢相反的是，美元基金在撤退。前幾年大家還在討論“外資撤離”，現(xiàn)在看數(shù)據(jù)，美元交易的占比已經(jīng)降到了個位數(shù)，2.5%。投資金額更是從5000多億降到了800多億。

原因很簡單。

美元基金的退潮，是內(nèi)因與外因共同作用的結(jié)果。

首先是內(nèi)部動力的切換：國資與產(chǎn)業(yè)資本的強(qiáng)勢崛起。這些“國家隊”和產(chǎn)業(yè)巨頭以人民幣為彈藥，其投資目標(biāo)更多是服務(wù)于國家戰(zhàn)略、強(qiáng)鏈補(bǔ)鏈和產(chǎn)業(yè)整合，而非傳統(tǒng)美元VC所追求的高倍數(shù)財務(wù)回報邏輯。當(dāng)市場的核心買家變成了人民幣玩家，美元基金自然被邊緣化。

其次是投資路徑的顛覆：傳統(tǒng)VC“成長階梯”的坍塌。美元基金最擅長的，是支持企業(yè)完成從B/C輪到海外上市的“驚險一躍”。然而，當(dāng)前市場呈現(xiàn)的“啞鈴型”結(jié)構(gòu)——早期交易活躍、戰(zhàn)略投資獨(dú)大、而成長期融資斷層——恰恰擊中了美元基金的“七寸”。

成長期融資的萎縮，讓VC的接力棒無以為繼；而企業(yè)在發(fā)展到一定階段后，對產(chǎn)業(yè)資源（訂單、場景）的需求超過了對純財務(wù)投資的需求，那這些企業(yè)可能會更傾向于接受人民幣產(chǎn)業(yè)資本的戰(zhàn)略投資。

最后是外部環(huán)境的劇變：退出渠道受阻與地緣政治風(fēng)險。

當(dāng)然，我們絕對不能否認(rèn)當(dāng)下美元基金在市場上的貢獻(xiàn)和角色：今天大量具身智能、大模型公司的早期投資階段里，有大量更敢于承擔(dān)風(fēng)險、更靈活的美元基金的支持。

小步快跑，告別豪賭

國資主導(dǎo)帶來的最大變化是什么？是投資邏輯的根本轉(zhuǎn)變。

以前VC圈有個說法叫“賭賽道”，看中一個賽道，重押，砸大錢，快速做規(guī)模，然后上市退出。這是典型的互聯(lián)網(wǎng)時代的打法。

現(xiàn)在不行了。你看單筆融資的金額，從五年前的1.6億多，降到了現(xiàn)在的9000萬，幾乎腰斬。創(chuàng)業(yè)者不拿大錢了，他們在“小步快跑”。另外的一個數(shù)據(jù)是，市場交易的中位數(shù)是 2000萬。也就是說大部分創(chuàng)業(yè)公司一輪就是 2千萬的水平。

此外我們觀察到一個很有意思的現(xiàn)象：+輪融資變多了。

以前可能10個項(xiàng)目里有1個是加輪，現(xiàn)在是6個里就有1個。什么意思？就是大家不再追求一步到位，而是拿一點(diǎn)錢，驗(yàn)證一下，再拿一點(diǎn)，再驗(yàn)證。降低單次風(fēng)險，提高迭代速度。

這是好事，也是壞事。好事是更理性了，壞事是成長的速度可能變慢了。以前那種“一年融資三輪，三年上市”的故事，短期內(nèi)不會有了。

還有一點(diǎn)，錢變得更集中了。頭部那幾個明星項(xiàng)目，可能一家就吸走幾十億，而長尾的創(chuàng)業(yè)者，可能連見投資人的機(jī)會都變少了。這是一個馬太效應(yīng)加劇的市場。

錢在往哪里流？

說完錢怎么投，再說錢往哪里流。

在座的可能有來自不同地方的朋友。我想告訴你們，地域格局正在發(fā)生一次大洗牌。

以前，創(chuàng)業(yè)股權(quán)投資就是“北上深”三個字，其他地方都是“下沉市場”。但現(xiàn)在，北上深三地的占比，從五年前的一半以上，降到了不到四成。降了13個百分點(diǎn)。

這些溢出的資金去了哪里？長三角。

我們看看四大經(jīng)濟(jì)圈。京津冀，北京越來越強(qiáng)，天津河北比較難，虹吸效應(yīng)很明顯?；浉郯模钲谶€是老大，但周邊的協(xié)同還不夠。

真正做得好的，是長三角。上海、江蘇、浙江，三地占了九成以上的投資。江蘇可能多一點(diǎn)，上海和浙江差不多，形成一個很穩(wěn)固的“金三角”。這里沒有絕對的霸主，大家各有所長，互相配合。

更值得關(guān)注的，是中西部。像湖南，占比從12%漲到了17%；新疆、甘肅這些以前投資很少的地方，現(xiàn)在增速很快。為什么？因?yàn)橘Y源稟賦。國家在大力發(fā)展新能源、新材料，這些地方有礦產(chǎn)、有能源，自然就起來了。

賽道的大退潮與大崛起

接下來聊聊賽道。這是大家最關(guān)心的部分。

先說退潮的。我們統(tǒng)計了一下，IT 桔子行業(yè)分類中的200個子行業(yè)中，有27個賽道，融資金額相比 5年前跌了95%以上。什么概念？就是幾乎沒人投了。

在線教育、社區(qū)團(tuán)購、消費(fèi)品牌……這些前幾年火熱的賽道，現(xiàn)在都是資本的“禁區(qū)”。原因很簡單，以前這些賽道靠的是模式創(chuàng)新，燒錢換增長，靠規(guī)模賺錢。但現(xiàn)在資本不認(rèn)可這套邏輯了，因?yàn)槟銢]有技術(shù)壁壘，政策風(fēng)險也大。

這標(biāo)志著“模式創(chuàng)新”時代的結(jié)束。

那什么在崛起？硬科技。

我們列了五個增長最快的：機(jī)器人、無人機(jī)、新材料、航空航天、光學(xué)光電。增速幾乎都在100%以上，有的甚至漲了5倍。這些賽道有個共同特點(diǎn)：燒錢多、周期長、技術(shù)門檻高，但符合國家戰(zhàn)略性需求。

這完美契合了國資的投資偏好。國資不怕長周期，怕的是方向不對；不怕重資產(chǎn)，怕的是沒有技術(shù)壁壘。所以這不是巧合，而是必然。

退出，不再只有IPO

投資端的變革，必然會傳導(dǎo)到退出端。

以前，所有人的目標(biāo)都是IPO，去美國，去香港，去科創(chuàng)板。但現(xiàn)在，這條路變窄了。我們看看去年的退出數(shù)據(jù)，并購已經(jīng)成為絕對的主流，占了將近八成。

為什么？因?yàn)镮PO難了。A股審核趨嚴(yán)，美股幾乎關(guān)閉，港股雖然還可以，但估值可能不如預(yù)期。那怎么辦？被上市公司收購，成了很多機(jī)構(gòu)的首選。

這里有個數(shù)據(jù)很有意思：在這些并購案里，A股上市公司作為買方的，占了六成。這說明什么？說明產(chǎn)業(yè)資本正在主導(dǎo)整合。不是財務(wù)投資人在買，而是做實(shí)業(yè)的人在買。他們買回去是為了補(bǔ)全產(chǎn)業(yè)鏈，是為了協(xié)同效應(yīng)。

對于獨(dú)角獸來說，路徑也變了。去年上市的獨(dú)角獸，絕大多數(shù)選擇了香港，沒有一家去美國。這是一個風(fēng)向標(biāo)。

給創(chuàng)業(yè)者和投資者的建議

最后，我想給在座的創(chuàng)業(yè)者和投資者一些建議。

對于創(chuàng)業(yè)者：

第一，忘掉“燒錢換增長”這五個字。現(xiàn)在投資人看的是單位經(jīng)濟(jì)模型，看的是你能不能自己造血。

第二，早點(diǎn)接觸國資。不要等錢快燒完了再去找，要提前建立關(guān)系。更重要的是，你的業(yè)務(wù)方向得和國家戰(zhàn)略對上，起碼得有個結(jié)合點(diǎn)。

第三，技術(shù)壁壘是生死線。沒有核心技術(shù)，只靠運(yùn)營和流量，在這個時代很難拿到大錢。

第四，靈活融資。別想著一次性拿一大筆，小步快跑，降低風(fēng)險。

對于投資者：

第一，從財務(wù)投資人轉(zhuǎn)型為產(chǎn)業(yè)賦能者。純粹給錢已經(jīng)不夠了，你得能給資源、給訂單、給戰(zhàn)略支持。

第二，關(guān)注那個“中間地帶”?，F(xiàn)在大家都在搶早期項(xiàng)目和Pre-IPO項(xiàng)目，但成長期的優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目被忽視了，這里面可能有超額收益的機(jī)會。

第三，把并購當(dāng)作主要退出渠道來布局。別只盯著IPO，要和產(chǎn)業(yè)資本建立深度聯(lián)系。

結(jié)語：精算時代的到來

各位，讓我用一句話總結(jié)今天的分享：

中國創(chuàng)投正在從“豪賭時代”進(jìn)入“精算時代”。

過去十年，我們習(xí)慣了高舉高打，習(xí)慣了賭賽道、博概率，習(xí)慣了用資本換時間。但現(xiàn)在，游戲規(guī)則變了。國資的主導(dǎo)、硬科技的崛起、并購的常態(tài)，都在告訴我們：這是一個更理性、更長期、更需要精打細(xì)算的時代。

這不是壞事。

陣痛之后，市場會更健康，真正有價值的企業(yè)會脫穎而出。

9000多筆交易，45%的國資參與，77%的并購?fù)顺觥@三個數(shù)字，定義了2025年的中國創(chuàng)投。

適應(yīng)變化，擁抱變化，我們才能在這個新時代里找到屬于自己的位置。

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