當(dāng)全球市場(chǎng)的注意力被地緣政治風(fēng)險(xiǎn)吸引時(shí)，美國(guó)金融體系內(nèi)部一場(chǎng)悄然蔓延的私募信貸危機(jī)正加速發(fā)酵。贖回潮涌、資產(chǎn)拋售、基金限制贖回——這一系列現(xiàn)象，讓投資者不禁回想起2008年次貸危機(jī)時(shí)的場(chǎng)景。

本周，全球最大資管機(jī)構(gòu)貝萊德（BlackRock）宣布對(duì)旗下規(guī)模260億美元的HPS企業(yè)貸款基金（HLEND）實(shí)施贖回限制，這成為危機(jī)升級(jí)的關(guān)鍵信號(hào)。此前，黑石（Blackstone）私募信貸基金遭遇7.9%的創(chuàng)紀(jì)錄贖回申請(qǐng)，Blue Owl股價(jià)更是跌破SPAC上市發(fā)行價(jià)。三家私募信貸巨頭接連出現(xiàn)問(wèn)題，危機(jī)的惡性循環(huán)已開(kāi)始運(yùn)轉(zhuǎn)。

與此同時(shí)，太平洋投資管理公司（PIMCO）在最新客戶(hù)報(bào)告中發(fā)出警告：直接貸款行業(yè)將迎來(lái)“全面違約周期”，壓力測(cè)試不可避免。作為私募信貸的長(zhǎng)期批評(píng)者，PIMCO的這一判斷具有重要分量。

危機(jī)的影響已直接體現(xiàn)在相關(guān)上市公司的股價(jià)上。Blue Owl股價(jià)跌破SPAC發(fā)行價(jià)，黑石、貝萊德等機(jī)構(gòu)的私募信貸業(yè)務(wù)估值承壓，整個(gè)行業(yè)正面臨投資者信心的系統(tǒng)性重估。

限制贖回：貝萊德對(duì)旗下私募信貸基金“封門(mén)”

據(jù)華爾街見(jiàn)聞報(bào)道，貝萊德周五發(fā)布聲明稱(chēng)，旗下HPS Corporate Lending Fund（HLEND）的股東此次申請(qǐng)贖回9.3%的份額，但基金管理層決定將回購(gòu)上限設(shè)為5%，約合12億美元。

貝萊德在聲明中表示，此舉是基金流動(dòng)性管理的“基礎(chǔ)性”安排，若不限制贖回，將出現(xiàn)投資者資本與私募信貸貸款久期之間的“結(jié)構(gòu)性錯(cuò)配”。

雖然措辭平靜，但市場(chǎng)明白其中深意：若全額兌付贖回，貝萊德將不得不大規(guī)模拋售資產(chǎn)。

此前，貝萊德旗下另一私募信貸部門(mén)已出現(xiàn)預(yù)警信號(hào)——BlackRock TCP Capital Corp.在第四季度報(bào)告中，將對(duì)Infinite Commerce Holdings的2500萬(wàn)美元貸款估值從100美分直接降至0，而三個(gè)月前該貸款還按面值計(jì)價(jià)。短短三個(gè)月，估值從100到0，毫無(wú)預(yù)兆。

連鎖反應(yīng)：拋售引發(fā)的惡性循環(huán)

貝萊德的贖回限制并非孤立事件，而是危機(jī)鏈條上的一環(huán)。

三周前，Blue Owl Capital率先采取行動(dòng)。

面對(duì)大量贖回申請(qǐng)（主要因?qū)浖J款的高度集中敞口，而AI沖擊導(dǎo)致這類(lèi)資產(chǎn)快速貶值），Blue Owl宣布出售14億美元私募信貸貸款，以資產(chǎn)變現(xiàn)替代恢復(fù)季度贖回機(jī)制，實(shí)際凍結(jié)了投資者資金。

該公司強(qiáng)調(diào)，擬出售的資產(chǎn)均為內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)最高的1級(jí)或2級(jí)資產(chǎn)。

然而，這種“優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)先賣(mài)”的策略，恰恰加速了危機(jī)蔓延。若二級(jí)市場(chǎng)僅愿意購(gòu)買(mǎi)高質(zhì)量資產(chǎn)，其他業(yè)務(wù)發(fā)展公司（BDC）的投資組合出售將面臨流動(dòng)性不足的問(wèn)題。據(jù)悉，NMFC已表示計(jì)劃出售約5億美元投資組合，占其2025年三季度末總投資的17%。

黑石的情況同樣嚴(yán)峻。其私募信貸基金B(yǎng)CRED管理規(guī)模達(dá)820億美元，本季度贖回申請(qǐng)達(dá)7.9%，超過(guò)7%的法定上限。為避免觸發(fā)贖回限制機(jī)制，黑石員工自掏腰包認(rèn)購(gòu)1.5億美元以填補(bǔ)缺口。

三家機(jī)構(gòu)的應(yīng)對(duì)方式不同，但邏輯一致：通過(guò)限制贖回或變相限制，避免被迫拋售引發(fā)更大的估值崩塌。分析指出，貝萊德的贖回限制決定本身，已向市場(chǎng)發(fā)出恐慌信號(hào)，可能引發(fā)更多投資者贖回。

Blue Owl：股價(jià)破發(fā)，風(fēng)險(xiǎn)敞口持續(xù)暴露

作為此次危機(jī)的“震中”，Blue Owl Capital的處境持續(xù)惡化。其股價(jià)本周跌破10美元的SPAC上市發(fā)行價(jià)，創(chuàng)三年新低。

據(jù)彭博援引知情人士消息，Blue Owl對(duì)倫敦房產(chǎn)貸款機(jī)構(gòu)Century Capital Partners Ltd.持有3600萬(wàn)英鎊（約4800萬(wàn)美元）敞口，這是通過(guò)2024年收購(gòu)Atalaya Capital Management間接形成的。

Century已于上月申請(qǐng)破產(chǎn)管理，總負(fù)債約9500萬(wàn)英鎊，NatWest Group和Hampshire Trust Bank是優(yōu)先級(jí)債權(quán)人。

Blue Owl持有的是Century貸款組合中風(fēng)險(xiǎn)最高的劣后級(jí)份額。Century的管理人RSM UK預(yù)計(jì)優(yōu)先貸款可全額收回，但劣后級(jí)的前景不容樂(lè)觀。

這一事件暴露了私募信貸擴(kuò)張期的問(wèn)題：資產(chǎn)支持融資曾被行業(yè)視為增長(zhǎng)新方向，Pimco、凱雷（Carlyle Group）、Marathon和黑石的高管都曾看好該賽道。如今，該賽道的風(fēng)險(xiǎn)正以意外方式顯現(xiàn)。

PIMCO警告：全面違約周期將至

在私募信貸市場(chǎng)動(dòng)蕩之際，PIMCO分析師Lotfi Karoui和Gabriel Cazaubieilh在最新客戶(hù)報(bào)告中發(fā)出直接警告：“與杠桿融資市場(chǎng)的所有成熟細(xì)分領(lǐng)域一樣，直接貸款最終將面臨全面違約周期，這將檢驗(yàn)其應(yīng)對(duì)行業(yè)和宏觀經(jīng)濟(jì)沖擊的韌性?！?/p>

PIMCO是私募信貸的早期批評(píng)者。在直接貸款募資規(guī)模飆升時(shí)，這家管理約2.3萬(wàn)億美元資產(chǎn)的機(jī)構(gòu)選擇反向布局，尋找私募信貸支持企業(yè)的潛在問(wèn)題。

PIMCO指出了幾個(gè)核心風(fēng)險(xiǎn)：一是2008年金融危機(jī)后創(chuàng)紀(jì)錄的募資導(dǎo)致承銷(xiāo)標(biāo)準(zhǔn)放松；二是直接貸款組合對(duì)軟件行業(yè)的高度集中敞口，在AI沖擊下表現(xiàn)不佳；三是直接貸款基金長(zhǎng)期未為投資者的流動(dòng)性鎖定提供足夠風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

對(duì)于BDC投資者的流動(dòng)性困境，PIMCO直言：“半流動(dòng)性不等于完全流動(dòng)性，投資者需評(píng)估自身流動(dòng)性需求及對(duì)資金受限的容忍度?！?/p>

不過(guò)，PIMCO也區(qū)分了私募信貸的不同賽道，認(rèn)為資產(chǎn)支持融資等細(xì)分領(lǐng)域仍有投資價(jià)值，風(fēng)險(xiǎn)水平接近投資級(jí)。去年，PIMCO為其資產(chǎn)支持融資策略募集了超70億美元。

次貸危機(jī)會(huì)重現(xiàn)嗎？

此次危機(jī)的邏輯并不復(fù)雜：半流動(dòng)性產(chǎn)品承諾季度贖回，但底層資產(chǎn)是久期較長(zhǎng)的私募貸款；當(dāng)贖回申請(qǐng)超過(guò)閾值，管理人要么限制贖回，要么拋售資產(chǎn)；拋售壓低資產(chǎn)價(jià)格，引發(fā)更多估值下調(diào)，進(jìn)而導(dǎo)致更多贖回——形成惡性循環(huán)。

這一邏輯與2008年次貸危機(jī)如出一轍。當(dāng)時(shí)，危機(jī)最初也出現(xiàn)在被認(rèn)為“分散且專(zhuān)業(yè)”的市場(chǎng)角落。如今，私募信貸市場(chǎng)規(guī)模已達(dá)1.8萬(wàn)億美元，其風(fēng)險(xiǎn)集中度、估值不透明性和流動(dòng)性錯(cuò)配，正以類(lèi)似方式接受考驗(yàn)。

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