本文來自微信公眾號：萬點研究，作者：秦楠，原文標(biāo)題：《10億營收全靠一款涂劑，漢方制藥“單腿走路”勇闖港股！》

國內(nèi)中藥行業(yè)的市場參與者，通常有兩種不同的發(fā)展路徑：一類依靠全品類產(chǎn)品矩陣構(gòu)建“全家桶”式布局，在多個細(xì)分市場占據(jù)一席之地；另一類則憑借獨家核心品種，以一款王牌大單品“一招鮮吃遍天”，在細(xì)分賽道站穩(wěn)腳跟。

近期向港交所遞交招股書沖刺IPO的山東漢方制藥股份有限公司，正是后者的典型代表。招股書數(shù)據(jù)顯示，漢方制藥年營收規(guī)模約10億元人民幣，綜合毛利率達(dá)84.2%，盈利水平處于中藥制劑行業(yè)第一梯隊。然而，在看似亮眼的財務(wù)數(shù)據(jù)背后，是公司極度單一的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)：超過99.7%的營業(yè)收入，全部來自一款獨家品種——復(fù)方黃柏液涂劑。

公司的營收與利潤都依賴這一款產(chǎn)品，在中成藥競爭加劇、集采政策日益嚴(yán)苛的當(dāng)下，漢方制藥真正的挑戰(zhàn)才剛剛拉開序幕。

公司命脈系于單一產(chǎn)品收入

2025年前三季度，漢方制藥總營收為8.03億元，其中復(fù)方黃柏液涂劑貢獻(xiàn)8.00億元，占比99.7%，其余收入來自化妝品、安宮牛黃丸等邊緣產(chǎn)品，占比僅0.3%。

過度單一化在市場競爭加劇的背景下，本質(zhì)上是一種“慢性自殺”，而開辟第二增長曲線的難度極高。從2023年起，漢方制藥圍繞核心產(chǎn)品復(fù)方黃柏液涂劑的皮膚護(hù)理屬性，以“大健康協(xié)同”為名義，分兩條路徑切入醫(yī)美與日化領(lǐng)域。

然而，2025年11月公司被迫出售全部醫(yī)美資產(chǎn)，標(biāo)志著其多元化戰(zhàn)略徹底失敗。

醫(yī)美業(yè)務(wù)未能成功，但漢方制藥并未放棄，2025年又將目標(biāo)轉(zhuǎn)向日化產(chǎn)品，于9月份收購山東漢方日用化妝品公司。不過，這家公司三年累計虧損700萬元，且日化業(yè)務(wù)毛利率僅28.3%，遠(yuǎn)低于行業(yè)均值45%。

業(yè)內(nèi)人士分析，漢方日化盲目套用藥企邏輯：將中成藥“療效導(dǎo)向”的思維強行移植到日化領(lǐng)域，導(dǎo)致產(chǎn)品定位混亂，例如“黃柏舒緩霜”主打“消炎”，但日化用戶更關(guān)注“保濕”；此外，藥企的渠道主要集中在醫(yī)院、藥店等場景，與日化消費主要集中于電商、美妝店的情況存在差異，導(dǎo)致渠道成本居高不下。

作為對比，同為中成藥企業(yè)的白云山，通過精準(zhǔn)定位“健康飲品+日化”進(jìn)行跨界，2024年日化線營收突破10億元，毛利率達(dá)52%。顯然，漢方制藥用“藥企思維”做日化，未能跟上新趨勢，本質(zhì)上是戰(zhàn)略能力短板的體現(xiàn)。中成藥企業(yè)涉足日化領(lǐng)域，需要深耕消費心理、供應(yīng)鏈管理和用戶畫像，“硬闖”必然遭遇挫折，結(jié)果也在預(yù)料之中。

重營銷輕研發(fā)模式已到懸崖邊緣

招股書顯示，2025年前三季度公司實現(xiàn)營收8.03億元，盡管有著遠(yuǎn)超行業(yè)平均水平的84%超高毛利率，最終凈利潤卻僅為1.45億元，較上年同期下滑6.1%，而吞噬利潤的正是巨額的營銷投入。

2025年前三季度，公司的銷售費用高達(dá)4.20億元，占總營收的52.3%，這筆巨額支出直接吞噬了公司超六成的毛利總額。

更能體現(xiàn)公司經(jīng)營邏輯失衡的是營銷與研發(fā)投入的極端反差。同期，公司的研發(fā)投入僅為4155萬元，僅為銷售費用的9.9%。52.3%的銷售費用率對應(yīng)著僅5.2%的研發(fā)費用率，在“研發(fā)立命”的醫(yī)藥行業(yè)，這樣的投入結(jié)構(gòu)幾乎等同于放棄了企業(yè)長期核心競爭力的建設(shè)。

巨額的營銷投入不僅掏空了公司當(dāng)期利潤，其背后的資金流向更值得關(guān)注。

招股書數(shù)據(jù)顯示，2023年公司第一大供應(yīng)商為山東基源，當(dāng)期采購金額達(dá)1.47億元，占年度采購總額的24.4%。但這家核心供應(yīng)商的主營業(yè)務(wù)并非漢方制藥生產(chǎn)所需的中藥材、包裝材料等生產(chǎn)原材料，而是“銷售營銷服務(wù)及信息技術(shù)咨詢”，且該公司的最終控制人是漢方制藥控股股東的親屬。

這層隱蔽的關(guān)聯(lián)關(guān)系讓大額采購支出變了味，看似合規(guī)的生產(chǎn)采購，實則成了專門承接營銷費用的“資金池”。通過關(guān)聯(lián)交易，將大額營銷支出包裝成采購成本，實現(xiàn)了營銷費用的隱蔽投放。另一方面，漢方制藥之所以陷入“不燒營銷就活不下去”的經(jīng)營邏輯，本質(zhì)上是技術(shù)護(hù)城河脆弱所致。

從專利結(jié)構(gòu)來看，公司90%的專利為生產(chǎn)設(shè)備、裝置相關(guān)的實用新型專利，真正具備核心壁壘的發(fā)明專利始終圍繞著唯一的營收支柱——復(fù)方黃柏液涂劑的基礎(chǔ)制備方法。

對于中藥外用制劑而言，組方配方的仿制門檻并不高，公司也未孵化出具備市場競爭力的新產(chǎn)品，最終只能靠持續(xù)的營銷投放維持核心產(chǎn)品的市場份額。

而這套“營銷驅(qū)動”的老路，與整個醫(yī)藥行業(yè)的發(fā)展方向背道而馳。

當(dāng)下醫(yī)藥行業(yè)正經(jīng)歷三重不可逆的變革：醫(yī)藥營銷新規(guī)持續(xù)收緊，營銷費用占比上限從50%降至30%，帶金銷售、營銷費用違規(guī)騰挪的空間被不斷壓縮。

對于漢方制藥而言，52.3%的銷售費用率已遠(yuǎn)超監(jiān)管紅線，一旦營銷投放被迫收縮，而自身又沒有足夠的產(chǎn)品力承接市場，唯一的營收支柱隨時可能崩塌。高毛利率從來不是核心競爭力的證明，只是這場“營銷燒錢游戲”的遮羞布。

擴(kuò)充過剩產(chǎn)能、勇闖紅海賽道，目的何在？

再看其跨界布局的兩大品類，全是競爭激烈的紅海賽道，新玩家突圍的概率可想而知。

安宮牛黃丸賽道2024年國內(nèi)零售市場規(guī)模為45.8億元，同比下滑10.5%，本身已進(jìn)入收縮期。競爭格局上，北京同仁堂以65%的市占率一家獨大，廣譽遠(yuǎn)、片仔癀分別拿下15%、10%的份額，CR3市占率超90%，頭部品牌壁壘堅固，再加上天然牛黃、天然麝香核心原料配額稀缺，新玩家的生存空間極其有限。

烏雞白鳳丸賽道同樣壁壘高筑，作為婦科調(diào)經(jīng)類OTC的標(biāo)桿品種，零售終端CR5市占率超70%，北京同仁堂常年穩(wěn)居行業(yè)TOP1，2025年Q1單季度銷售額近4000萬元，同比增速達(dá)19.87%，百年品牌的用戶心智早已形成。漢方制藥作為品牌積淀不深、渠道積累和上游藥材資源優(yōu)勢薄弱的新進(jìn)入者，想要分一杯羹，難度堪比虎口拔牙。