以 " 咯咯噠 " 為口號打入年輕人群體的老鄉(xiāng)雞，最終還是終止了上市之路。

中新經(jīng)緯 9 月 5 日電，隨著 IPO 節(jié)奏迎階段性收緊，安徽老鄉(xiāng)雞餐飲股份有限公司撤回 A 股上市申請，上海證券交易所決定終止對老鄉(xiāng)雞首次公開發(fā)行股票并在滬市主板上市的審核。

但令人不解的是，這次是公司和保薦機構主動要求撤回發(fā)行上市申請。一時之間，全國的餐飲界一片黯然，共同的疑問在人們的腦海中揮之不去，老鄉(xiāng)雞怎么啦？

01 走不出的安徽

成立 20 年從安徽走出來的老鄉(xiāng)雞，已在全國開出 1000+ 門店，一度被認為是最有希望成為 " 中式快餐第一股 " 的種子選手。

老鄉(xiāng)雞門店的空間擴散過程經(jīng)歷了 2003 — 2008 年合肥市內(nèi)緩慢發(fā)展、2009 — 2016 年在安徽省內(nèi)穩(wěn)步發(fā)展、2017 — 2019 年向全國快速發(fā)展的三個階段，且在三個階段中分別采取了不同擴散模式來支持企業(yè)發(fā)展。其中，第一階段聚焦于單一城市合肥的內(nèi)部深耕式擴散，此時的老鄉(xiāng)雞還叫 " 肥西老母雞 "，身上還帶著濃濃的鄉(xiāng)土氣息。

第二階段，向省內(nèi)鄰近城市傳染式與已有城市內(nèi)部深耕式并行擴散。為了淡化品牌名中過強的地域?qū)傩?，這一時期的束從軒先是根據(jù)戰(zhàn)略咨詢公司特勞特 2013 年給老鄉(xiāng)雞的建議，關停除了安徽以外的各處門店，用十多年時間積累 " 區(qū)域心智資源 "。把定位由 " 特色老母雞快餐 " 變?yōu)?" 安徽最大連鎖快餐 "。之后又確立以直營連鎖的經(jīng)營模式實現(xiàn)快速擴張。截至 2016 年底，公司在安徽地區(qū)的直營門店超過 350 家。公司門店數(shù)量增長的同時也專注產(chǎn)品研發(fā)，提升產(chǎn)品質(zhì)量，門店經(jīng)營業(yè)績保持穩(wěn)步增長。

第三階段向全國范圍內(nèi)作等級式、傳染式與已有城市持續(xù)深耕的復合式擴散。2017 年，老鄉(xiāng)雞入駐南京、武漢，走出安徽布局全國。同年老鄉(xiāng)雞全面升級第三代店，全透明廚房成最大亮點。2018 年，老鄉(xiāng)雞收購 " 武漢永和 " 部分門店，開拓品牌發(fā)展模式，進一步加快老鄉(xiāng)雞在全國的發(fā)展步伐，同年正式發(fā)布第五代店。2019 年成立老鄉(xiāng)雞 ( 上海 ) 餐飲有限公司，進入一線城市 ;2020 年，老鄉(xiāng)雞探索新的經(jīng)營模式，開啟特許加盟模式，20/21 年公司新增加盟門店 13/69 家。

但成也蕭何，敗也蕭何。盡管老鄉(xiāng)雞門店已經(jīng)超過 1000 家，但卻難以走出區(qū)域性束縛。

公開數(shù)據(jù)顯示，截至 2023 年 8 月，其門店數(shù)量為 1126 家，過去一年多僅增長 27 家。老鄉(xiāng)雞的門店僅覆蓋 8 座城市，且大部分新增門店仍然開在安徽省內(nèi)，共有 673 家門店，占比高達 63%。除了江蘇、湖北、上海覆蓋的華東區(qū)域，老鄉(xiāng)雞在其他城市的門店數(shù)量均低于 20 家。由此可見，老鄉(xiāng)雞在復合式擴散過程中往往優(yōu)先考慮向城市等級規(guī)模更高、經(jīng)濟發(fā)展水平良好的城市擴散；同時，老鄉(xiāng)雞新增門店的空間擴散存在著一定的路徑依賴，在已有城市深耕發(fā)展是其長期戰(zhàn)略。

另外，老鄉(xiāng)雞傳染式擴散下的 " 高舉高打 " 基本遵循空間距離衰減規(guī)律，在進入復合式擴散后作用也顯著下降。而且，公司目前生產(chǎn)加工基地仍主要在安徽省合肥市，受限于新鮮及短保食品的銷售半徑，報告期內(nèi)來自于安徽市場的收入占比始終處于較高水平，分別為 82.01%、79.97%、70.65% 和 67.78%。2021 年，湖北、江蘇、上海等地餐飲子公司的年度凈虧損在 2000 萬元至 4000 萬元之間。按照區(qū)域劃分，2021 年老鄉(xiāng)雞在華南和華北地區(qū)毛利率均為負數(shù)。因此，老鄉(xiāng)雞目前依然存在著營業(yè)收入主要來源于安徽地區(qū)的市場集中風險。

更重要的是，由于不同地區(qū)的飲食習慣、消費能力、對公司品牌和產(chǎn)品的認識和忠誠度存在差異。如果在后續(xù)銷售市場的拓展及維護過程中，老鄉(xiāng)雞不能通過產(chǎn)品創(chuàng)新豐富產(chǎn)品種類和口味，滿足各地區(qū)消費者的差異化需求，即便能夠打下市場也未必就能守得住。畢竟，打江山容易，坐江山難。

02 提不高的毛利

眾所周知，餐飲算得上是高毛利的行業(yè)之一，但老鄉(xiāng)雞的盈利水平堪憂，新店達到收支平衡所需時間為 9-18 個月。比起廣州酒家、全聚德部分年份超過 50% 的毛利率水平，老鄉(xiāng)雞的毛利率還在 20% 以下徘徊。即便是預計赴港上市、以薄利多銷為特點的麻辣燙品牌楊國福，其毛利率也達到了 30.2%。

財務數(shù)據(jù)顯示，2019-2022 年上半年，老鄉(xiāng)雞實現(xiàn)營業(yè)收入分別為 285,923.13 萬元、345,388.82 萬元、439,267.02 萬元和 201,131.61 萬元，歸屬于母公司所有者凈利潤分別為 15,924.00 萬元、10,524.68 萬元、13,484.23 萬元和 7,611.69 萬元。

不難看出，2019 年 -2021 年期間，老鄉(xiāng)雞營業(yè)收入保持了穩(wěn)定增長的態(tài)勢，但公司凈利潤卻呈現(xiàn)出較大的波動性，且整體處于下滑趨勢，增收不增利問題較為突出。具體來看，公司銷售毛利率的下滑是其利潤端數(shù)據(jù)表現(xiàn)不佳的一個主要原因。

數(shù)據(jù)顯示，報告期各期，老鄉(xiāng)雞銷售毛利率分別為 19.02%、17.28%、16.56% 和 16.47%，出現(xiàn)連年下滑趨勢。

對此，老鄉(xiāng)雞在招股說明書中表示，公司銷售毛利率的持續(xù)下滑主要原因系公司主要原材料成本上升、人工成本上升和疫情影響所致。據(jù)其招股書披露的直接材料成本和營業(yè)門店數(shù)量計算，2019 年老鄉(xiāng)雞每家門店花在原材料上的費用為 124.1 萬元，到 2022 年漲到了 153.6 萬元，三年時間食材成本增長了 23.8%；其人工成本在 2022 年上半年也超過了總成本的 30% 。

雖然全國門店數(shù)量超過 1000 家，但在老鄉(xiāng)雞的基本盤——華東地區(qū)，還是能夠接近行業(yè)平均值，報告期內(nèi)的毛利率分別為 20.61%、19.04%、19.10% 和 18.91%。但其他地區(qū)的毛利率卻低的離譜，甚至在 2020 年的華南地區(qū)，毛利率達到 -274.97%，這無疑會拖累整體水平。即便是從單店模型來看，整年的凈利潤始終保持在 1 億元左右浮動，這意味著每個門店每年只賺 10 萬元左右。

另一方面，毛利率更高的加盟業(yè)務仍處于起步階段。相較 " 經(jīng)營風險集于品牌一身 " 的直營打法，韌勁足、適應性強的加盟模式，成了近兩年餐飲品牌平衡 " 輕運營、快擴張 " 的新跳板。

雖然開放了加盟，但老鄉(xiāng)雞一直頗為謹慎，小心控制擴張節(jié)奏。創(chuàng)始人束從軒此前在接受媒體采訪時，也表示放加盟的時機不成熟：" 這個階段我們做得還不夠，我們想做得更加標準，再嘗試做加盟。" 截至目前旗下門店總數(shù)為 1099 家，其中直營店 997 家、加盟店 102 家。2020 年、2021 年及 2022 年上半年，加盟業(yè)務收入占公司營業(yè)收入的比重分別為 0.33%、1.90%、3.29%。

03 負面纏身的網(wǎng)紅創(chuàng)始人

束從軒的出圈始于 2020 年疫情期間，當時他通過一條承諾 " 即便賣車賣房也要給當時 1.6 萬名員工足額發(fā)工資 " 的視頻，感動了不少網(wǎng)友，老鄉(xiāng)雞品牌也借此打響了社交媒體知名度。

但在遞交招股書前夕，卻騷操作不斷。包括 :" 近三年間，老鄉(xiāng)雞累計 1.6 萬名員工未繳納社保 "" 為應對上市，強制近千人離職 " 等。根據(jù)相關測算，假設根據(jù)招股書披露的平均薪酬為補繳基數(shù)，2019 年、2020 年老鄉(xiāng)雞應補繳的 " 五險一金 " 將分別過億元，其中 2020 年補繳后的扣非歸母凈利潤或處于虧損，使公司有可能跌落上市門檻。

去年 10 月底，證監(jiān)會針對束從軒又提出了兩大靈魂拷問。

首先，證監(jiān)會質(zhì)疑束從軒未持有發(fā)行人股份是否存在規(guī)避法律規(guī)定的情形。從表面看束從軒現(xiàn)在每天給大家做吃播，公司由兒子和職業(yè)管理人去運營。股權結構上，創(chuàng)始人束從軒目前沒有持有老鄉(xiāng)雞股份，但他仍擔任著公司的法定代表人和董事長，牢牢掌控著公司的發(fā)展大局。

另外，老鄉(xiāng)雞巧妙地利用了控股公司和合伙企業(yè)持股平臺的方式，讓束從軒之子束小龍除直接持有 25% 的股權外，還分別通過合肥羽壹企業(yè)管理有限公司、天津同創(chuàng)企業(yè)管理咨詢合伙企業(yè)（有限合伙）、天津同義企業(yè)管理咨詢合伙企業(yè)（有限合伙）等機構，間接持有老鄉(xiāng)雞股權，比例至少達到了 80%，遠遠超過法定三分之二的股東會絕對控制線要求。

而在之前接受嘉賓大學的采訪時，束從軒表示：" 可以以家族企業(yè)的心態(tài)存在，但是最好不要家族式管理。" 所以，財富可以全部分享給子女，但控制力必須有所區(qū)別，若有意見分歧，還是束從軒來定奪。

其次，證監(jiān)會提到了束從軒的行賄問題。2014 年 10 月 9 日，中國新聞網(wǎng)轉載中安在線一篇名為《安徽農(nóng)委一處長握評審等權力斂財多家知名企業(yè)涉案》的文章。內(nèi)容顯示，金樹芳共接受安徽 78 家企業(yè)的賄賂，也給予他們一定的關照。在眾多涉案企業(yè)中不乏一些知名企業(yè)，如老鄉(xiāng)雞，王仁和米線，安徽豐大等。束從軒與金樹芳有過多次行賄行為，累積金額共計 7 萬元。

針對此事，老鄉(xiāng)雞招股書卻是春秋筆法一筆帶過，畢竟此案宣判時間是 2015 年，已經(jīng)不在 " 報告期內(nèi) " 了。

04 中國餐飲企業(yè)上市之殤

截止 2022 年，A 股上市公司總數(shù)突破 5000 家，總市值超 80 萬億元。但僅有 4 家餐飲企業(yè)成功入駐 A 股，分別是全聚德、鄂湘情、廣州酒家以及同慶樓，多為老字號品牌，其中全聚德、廣州酒家均具有國企背景。

究其原因，首先是存在多個層面的合規(guī)問題。比如在支付寶、微信等支付平臺為主的第三方支付方式興起前，餐飲企業(yè)能夠在外部留下痕跡的支付方式僅有信用卡這一方式。再加上客戶普遍開具發(fā)票的意識不強，現(xiàn)金交易很少能在稅控系統(tǒng)上留下痕跡。僅憑餐飲企業(yè)從本公司使用的會計系統(tǒng)中打印的消費小票，難以保證銷售收入的準確計量。因此在監(jiān)管層看來，餐飲企業(yè)的收入、成本和稅收真實性存在核查的難題。

其次，管理規(guī)范化程度較低。門店多以流動式管理為主，即依靠管理人員在各個門店之間巡視，到店解決問題。中層缺乏有豐富經(jīng)驗的經(jīng)營管理人才，現(xiàn)有的中高層管理人員除了有限的幾個職業(yè)經(jīng)理人外，大多出身基層，學歷和見識有限，這使得門店難以應對質(zhì)量控制和風險管理，從而影響其上市進程。雖然有企業(yè)數(shù)字化系統(tǒng)加強了對門店的管理。但是，硬性成本增加導致利潤率下滑是不少餐飲企業(yè)上市之后都曾遭遇過的問題。所以，監(jiān)管層對餐飲企業(yè)上市的批準依然審慎。

而在宏觀政策層面，很多餐飲企業(yè)并不具備穿越周期的能力。比如在中央一系列強烈的反腐措施之下，中高端群體對高端餐飲的需求嚴重下降，包括俏江南在內(nèi)的眾多國內(nèi)高端餐飲遭遇盈利困境。

此次老鄉(xiāng)雞撤回 IPO，也是受到相關政策的收緊。即主板 IPO 申報設置行業(yè) " 紅綠燈 " 政策，證監(jiān)會對核準制下的主板申報進行行業(yè)限制，明確黃燈行業(yè)：食品、家電、快消餐飲、家具、服裝鞋帽、涉疫企業(yè)等上市受限，所以餐飲企業(yè)想在 A 股上市更難了。

另外，自全面注冊制實施以來，面對逐漸趨于嚴格的 IPO 審核，除老鄉(xiāng)雞外，截至今年 7 月 31 日，國內(nèi)共有 145 家 IPO 企業(yè)沖刺失敗，其中 133 家均為主動撤回 IPO 申請。自步入 6 月以來深滬主板已有 8 家相關公司撤回 IPO，包括大洋世家、紫琳醋業(yè)等。

盡管上市之路如此艱難，但對于真正踏實的企業(yè)來說，" 上市 " 只是階段性目標而非使命。即便身處困境，也有能力審視自身，逆流而上苦練內(nèi)功。

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