美國(guó)與日本在主權(quán)債務(wù)運(yùn)作方面所具備的得天獨(dú)厚條件，全球其他國(guó)家無(wú)法創(chuàng)造與效仿，也正是憑借著自身的稀缺資源優(yōu)勢(shì)，在任何一個(gè)投融資場(chǎng)景下，美日的國(guó)債產(chǎn)品總是表現(xiàn)為供不應(yīng)求。

一個(gè)是發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中政府杠桿率最大的國(guó)家，一個(gè)是全球范圍內(nèi)公共負(fù)債率最高的國(guó)家，如此醒目標(biāo)符背后投射出的是美日兩國(guó)國(guó)債規(guī)模的野蠻擴(kuò)張鏡像。在二季度已經(jīng)融資6570億美元的基礎(chǔ)上，三季度和四季度美國(guó)將分別融資10070億美元和8520億美元，依照增量發(fā)行規(guī)模，今年年底美債超過(guò)34萬(wàn)億美元已經(jīng)沒(méi)有任何懸念。無(wú)獨(dú)有偶，日本政府在剛剛過(guò)去的8月份一口氣發(fā)行了12期國(guó)債,月度發(fā)行總量超過(guò)40萬(wàn)億日元，2023財(cái)年結(jié)束時(shí)日本疊加出190余萬(wàn)億日元（約為12992億美元）的國(guó)債增量已毋庸置疑。

債務(wù)持續(xù)擴(kuò)張背后是財(cái)政收支長(zhǎng)期失衡

自1985年從債權(quán)國(guó)淪落為債務(wù)國(guó)后，美國(guó)就再也沒(méi)有回頭轉(zhuǎn)身并在國(guó)債擴(kuò)張之路上越走越遠(yuǎn)。太久的不說(shuō)，10年前美國(guó)國(guó)債規(guī)模為17萬(wàn)億美元，如今擴(kuò)至32.6萬(wàn)億美元，凈增94%，年均發(fā)債1.57萬(wàn)億美元；同時(shí)，10年前美國(guó)國(guó)債占GDP比重尚未突破100%，而如今則超過(guò)120%，與此對(duì)應(yīng)的是美國(guó)政府部門(mén)杠桿率（債務(wù)規(guī)模與財(cái)政收入之比）高出了G20集團(tuán)成員均值的13個(gè)百分點(diǎn)左右；不僅如此，市場(chǎng)預(yù)計(jì)，到2030年，美國(guó)國(guó)債規(guī)模將超過(guò)50萬(wàn)億美元。

作為全球公共債務(wù)占比（債務(wù)規(guī)模與GDP之比）最高的國(guó)家，日本的國(guó)債擴(kuò)張節(jié)奏大有與美國(guó)一分高下的氣勢(shì)。10年前，日本國(guó)債總額僅708萬(wàn)億日元，而至2022年末暴增至1271萬(wàn)億日元，相應(yīng)地，債務(wù)占GDP比重從同期的195%上升到261%，年均提高6.6個(gè)百分點(diǎn)，且日本的債務(wù)率已連續(xù)多年高居世界主要經(jīng)濟(jì)體的首位。就目前的公債存量規(guī)模而言，相當(dāng)于每個(gè)日本國(guó)民人均負(fù)債約為1020萬(wàn)日元。另?yè)?jù)日本財(cái)務(wù)省預(yù)測(cè)，債務(wù)總額在2023年度末可能突破1441萬(wàn)億日元（約為98536億美元）。

國(guó)債規(guī)模連續(xù)大幅擴(kuò)張映射出的其實(shí)是公共財(cái)政收支長(zhǎng)期失衡的基本鏡像。除個(gè)別年份外，歷史上美國(guó)政府都是入不敷出，拿最近10個(gè)財(cái)年看，直到2021財(cái)年美國(guó)財(cái)政收入才突破4萬(wàn)億美元，但財(cái)政支出早在2018年就超過(guò)了4萬(wàn)億美元，若按財(cái)年平均，10年中年均財(cái)政收入3.7萬(wàn)億美元，年均支出5.0萬(wàn)億美元，每年發(fā)生財(cái)政赤字1.30萬(wàn)億美元，其中2020財(cái)年赤字規(guī)模最大，達(dá)到3.1萬(wàn)億美元，占GDP之比升至16％?？傮w概算下來(lái)，過(guò)去10年美國(guó)年均財(cái)政赤字占比保持在7%以上，且2023財(cái)年的赤字將達(dá)1.57萬(wàn)億美元。

與美國(guó)政府一樣，日本政府也是年年產(chǎn)生財(cái)政赤字。仍以近10個(gè)財(cái)年為例，其間日本年均財(cái)政收入約63萬(wàn)億日元，對(duì)應(yīng)同期財(cái)政年均支出大約99萬(wàn)億日元，年均赤字規(guī)模36萬(wàn)億日元，值得注意的是，過(guò)去10年中有6個(gè)財(cái)年日本政府財(cái)政赤字突破40萬(wàn)億日元，其中最大規(guī)模的財(cái)政赤字發(fā)生在2019財(cái)年，達(dá)43.1萬(wàn)億日元；另?yè)?jù)2023財(cái)年財(cái)政預(yù)算案，其間日本政府支出約114萬(wàn)億日元，預(yù)計(jì)收入約69萬(wàn)億日元，發(fā)生財(cái)政赤字約45萬(wàn)億日元。在過(guò)去10年從未出現(xiàn)財(cái)政盈余的前提下，日本財(cái)政赤字年均占比大致維持在8%以上。

理論上說(shuō)，上一年的財(cái)政赤字可以用下一年的稅收收入來(lái)彌補(bǔ)，但問(wèn)題是下一個(gè)年度甚至下下個(gè)年度還會(huì)繼續(xù)產(chǎn)生財(cái)政赤字，這樣填補(bǔ)財(cái)政缺口的希望就只有寄托于舉債借錢(qián)上。就美國(guó)而言，在整個(gè)財(cái)政支出中，國(guó)債收入的占比一般保持在30%左右，而日本大約為33%，也就是說(shuō)兩國(guó)維系財(cái)政平衡有三成的收入需要來(lái)自國(guó)債。只是隨著債務(wù)滾雪球般的腫大，利息支付的壓力也會(huì)越來(lái)越大。數(shù)據(jù)顯示，2022財(cái)年美國(guó)聯(lián)邦財(cái)政利息支出達(dá)4750億美元，2023財(cái)年可能超過(guò)6600億美元；同樣，日本2022財(cái)年國(guó)債利息支出8.27萬(wàn)億日元，而在靈活調(diào)控10期國(guó)債收益率（0.5%~1%之間浮動(dòng)）的前提下，2023年利息支出預(yù)計(jì)將突破20萬(wàn)億日元。

美元信用創(chuàng)造美債擴(kuò)張優(yōu)勢(shì)

發(fā)行國(guó)債幾乎是全球所有國(guó)家的通例，只是沒(méi)有任何一個(gè)國(guó)家能像美國(guó)那樣不經(jīng)過(guò)任何推銷(xiāo)將自己的國(guó)債銷(xiāo)往全球，甚至作為核心資產(chǎn)被許多國(guó)家重倉(cāng)配置，不僅如此，美債還被標(biāo)上了級(jí)別很高的安全符號(hào)，廣泛地受到其他各類(lèi)市場(chǎng)主體的擁躉與歡迎，以致不少投資者認(rèn)為美債根本不會(huì)發(fā)生違約風(fēng)險(xiǎn)。

必須承認(rèn)，任何一種債券之所以能夠暢銷(xiāo)并受到熱捧，首先取決于借款人的財(cái)務(wù)實(shí)力，即是否具有如期還本付息的能力，且從未出現(xiàn)違約記錄，否則融資與出資的買(mǎi)賣(mài)邏輯不可能延續(xù)下去。數(shù)據(jù)顯示，過(guò)去10年中，美國(guó)聯(lián)邦政府在最小財(cái)政收入年度的進(jìn)賬也達(dá)到了2.5萬(wàn)億美元，即便以2023年財(cái)年這一最高利息支付額度為參照，財(cái)政收入也足以支付四年的國(guó)債利息，這也就是說(shuō)，過(guò)去10年的每個(gè)財(cái)年，美國(guó)政府的財(cái)政收入都可以支付至少四年以上的國(guó)債利息，故而決定了美國(guó)國(guó)債沒(méi)有發(fā)生違約，同時(shí)也讓市場(chǎng)持有美債多了一份安全感，而接下來(lái)只要經(jīng)濟(jì)能夠像過(guò)去10年那樣達(dá)到年均增長(zhǎng)2.4%的水平，美國(guó)政府財(cái)政收入仍然可以覆蓋償債利息，債務(wù)持續(xù)性便可保持。

當(dāng)然，按照美國(guó)預(yù)算辦公室的測(cè)算，目前的國(guó)債利息支出已經(jīng)占到整個(gè)財(cái)政收入的9%，未來(lái)償債利息對(duì)財(cái)政收入的剩余索取份額還會(huì)不斷提高，但必須明確，穩(wěn)定的財(cái)政收入對(duì)于國(guó)債發(fā)行而言僅起到背書(shū)作用，美國(guó)政府其實(shí)也不可能讓全部債務(wù)利息交由財(cái)政收入承擔(dān)，甚至真的用財(cái)政收入來(lái)支付利息，而只會(huì)利用增發(fā)國(guó)債獲得的收入來(lái)替代財(cái)政收入的付息功能，由此就觸及了債務(wù)擴(kuò)張的真實(shí)基礎(chǔ)——美元信用，簡(jiǎn)言之，是美元信用支撐與維系了美債的擴(kuò)張，而之所以能夠構(gòu)成這一邏輯關(guān)聯(lián)，與美聯(lián)儲(chǔ)創(chuàng)造美元信用的方式直接相關(guān)。

除了美聯(lián)儲(chǔ)創(chuàng)造貨幣的方式維系著美元信用外，全球并不平衡的貨幣制度實(shí)際構(gòu)成了對(duì)美元信用的又一道保護(hù)屏障。雖然布雷頓森林體系解體至今已經(jīng)52年，但美元在全球金融與貿(mào)易等領(lǐng)域的霸主地位卻依舊故我，聯(lián)合國(guó)貿(mào)易和發(fā)展會(huì)議發(fā)布的81種原材料價(jià)格序列，只有5種不是以美元計(jì)價(jià)；流通方面，根據(jù)SWIFT統(tǒng)計(jì)，目前國(guó)際支付中美元的市場(chǎng)份額為46%；跨境貿(mào)易融資中，美元的占比份額高達(dá)84%；另在全球外匯交易中，美元占比88%，同時(shí)金融交易活動(dòng)有47%國(guó)際債權(quán)以美元計(jì)價(jià)，且高達(dá)58%的國(guó)際儲(chǔ)備為美元資產(chǎn),而在以上指標(biāo)占比上，美元目前均居第一。這種“一幣獨(dú)大”的特權(quán)地位意味著美元已經(jīng)不是單一的主權(quán)貨幣，而是被賦予了全球“信用本位”的職責(zé)。

正是美元獲得了區(qū)別于其他主權(quán)貨幣的獨(dú)特信用且至今非常穩(wěn)定，美元國(guó)債的信用及其價(jià)值自然就得到市場(chǎng)的認(rèn)可。數(shù)據(jù)顯示，目前美聯(lián)儲(chǔ)持有國(guó)債占比為40%，境外央行合計(jì)持有占比約25%，兩項(xiàng)合計(jì)占比高達(dá)65%，雖然出于對(duì)沖本幣貶值風(fēng)險(xiǎn)的目的，一些國(guó)家的中央銀行會(huì)在二級(jí)市場(chǎng)拋售美債，但也只是一種短期性與策略性行為，而且拋售過(guò)度也勢(shì)必加大本幣升值壓力，并反過(guò)來(lái)扼制本國(guó)出口，同時(shí)削弱外匯儲(chǔ)備基礎(chǔ)并傷害本國(guó)平衡國(guó)際收支能力與對(duì)外融資信用，也正是如此，全球央行對(duì)美債的配置一直處于增持與緩慢上升狀態(tài)，美國(guó)國(guó)債作為全球范圍內(nèi)最主要避險(xiǎn)資產(chǎn)的地位也得以不斷加固。

內(nèi)需支撐日本國(guó)債發(fā)行走得更遠(yuǎn)

數(shù)據(jù)顯示，至2022年財(cái)年結(jié)束，日本央行持有日本國(guó)債總量升至582萬(wàn)億日元的創(chuàng)紀(jì)錄最高,成為日本國(guó)債的最大買(mǎi)家，占比也從10年前的11%提高至53.3%。日本央行還不斷地進(jìn)行“扭轉(zhuǎn)操作”，即減少短期國(guó)債持有規(guī)模而增加長(zhǎng)期國(guó)債持有量，從而給市場(chǎng)注入信心。另外，即便是美歐央行紛紛“縮表”，日本央行也不跟進(jìn)，至目前依舊持續(xù)展開(kāi)“擴(kuò)表”操作，其持有的國(guó)債規(guī)模有可能再上一個(gè)臺(tái)階。

私人部門(mén)對(duì)國(guó)債彰顯出的強(qiáng)大購(gòu)買(mǎi)力構(gòu)成了日本國(guó)債擴(kuò)張的堅(jiān)厚基石。日本長(zhǎng)期維持低利率甚至負(fù)利率，國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄率一直維持在30%以上。受股市穩(wěn)定向上和儲(chǔ)蓄增加的提振，目前日本的家庭金融資產(chǎn)抵達(dá)2040萬(wàn)億日元的歷史新高，其中儲(chǔ)蓄存款占比為54.2%，再加上保險(xiǎn)、養(yǎng)老金和標(biāo)準(zhǔn)化保障的占比，家庭金融資產(chǎn)中有高達(dá)80.4%的資產(chǎn)可以直接或間接地轉(zhuǎn)換成日本國(guó)債。也正是如此，國(guó)內(nèi)債權(quán)人持有日本債務(wù)逾90%。由于日本金融市場(chǎng)相對(duì)發(fā)達(dá)，資本流動(dòng)自由化，貨幣政策透明可預(yù)期，在居民收入穩(wěn)定而且生活福利很高的狀態(tài)下，很難想象什么情況會(huì)導(dǎo)致日本人輕易拋售本國(guó)國(guó)債。

龐大的海外資產(chǎn)構(gòu)成了日本國(guó)家債務(wù)的又一個(gè)十分強(qiáng)大的后援力量。過(guò)往“失去的三十年”中，在政府戰(zhàn)略規(guī)劃與政策驅(qū)動(dòng)下，日本企業(yè)與居民不斷地加大海外投資的力度，由此打造出了另一個(gè)“海外日本”。數(shù)據(jù)顯示，減去負(fù)債，目前日本的境外凈資產(chǎn)余額近420萬(wàn)億日元，占國(guó)內(nèi)GDP比重的70%，日本已連續(xù)32年成為“世界最大的對(duì)外凈資產(chǎn)國(guó)”。值得強(qiáng)調(diào)的是，日本所持境外資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中多為容易變現(xiàn)的權(quán)益性資產(chǎn)，如日本是美國(guó)政府債券的最大外國(guó)持有者，持有的全球股票市值相當(dāng)于美國(guó)、荷蘭、新加坡和英國(guó)股票總市值的1%~2%等。龐大的海外資產(chǎn)陣容為日本帶來(lái)了巨大收益，極大地穩(wěn)定了國(guó)內(nèi)投資者的信心，同時(shí)，只要日本國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)需要，這些海外資產(chǎn)軍團(tuán)就會(huì)立馬打道回國(guó)，扮演接盤(pán)主力，不僅將日本國(guó)債交易市場(chǎng)烘托得更為活躍，更封堵了日本國(guó)債下跌的空間。

還須承認(rèn)的是，一國(guó)擁有更多的海外資產(chǎn)更容易受到市場(chǎng)的肯定，也為日本贏得了持續(xù)穩(wěn)定且良好的國(guó)際信用評(píng)級(jí)，尤其是在美元作為全球最主要通用貨幣的國(guó)際環(huán)境中，日本持有美國(guó)國(guó)債長(zhǎng)期位居前列，無(wú)疑展現(xiàn)出了其極其厚實(shí)的國(guó)家金融家底，故日本雖然是全球政府負(fù)債率最高的國(guó)家，但卻很少有人認(rèn)為日本是違約風(fēng)險(xiǎn)最高的經(jīng)濟(jì)體，日元不僅成為了全球最主要的避險(xiǎn)貨幣，日本國(guó)債也成為海外投資者爭(zhēng)搶的對(duì)象。數(shù)據(jù)顯示，過(guò)去10年里外國(guó)投資者向日本政府債券投入了約1萬(wàn)億美元，最終爭(zhēng)取到的持倉(cāng)規(guī)模不到10%，且多為海外央行持有，這部分資金屬于戰(zhàn)略投資，既不會(huì)隨時(shí)走人，更不會(huì)投機(jī)作祟，從而對(duì)日本國(guó)債市場(chǎng)構(gòu)成了正面支持。

一個(gè)擁有較為穩(wěn)實(shí)的貨幣信用支撐，一個(gè)占據(jù)著非常強(qiáng)大的國(guó)內(nèi)購(gòu)買(mǎi)力市場(chǎng)，美國(guó)與日本在主權(quán)債務(wù)運(yùn)作方面所具備的得天獨(dú)厚條件，全球其他國(guó)家無(wú)法創(chuàng)造與效仿，也正是憑借著自身的稀缺資源優(yōu)勢(shì)，在任何一個(gè)投融資場(chǎng)景下，美日的國(guó)債產(chǎn)品總是表現(xiàn)為供不應(yīng)求，而最新一次的美債拍賣(mài)雖有惠譽(yù)評(píng)級(jí)下調(diào)的擾動(dòng)，但參與舉牌的境內(nèi)外買(mǎi)家卻呈井噴之勢(shì)，其中外國(guó)買(mǎi)家占比竟然創(chuàng)出了有史以來(lái)的最高紀(jì)錄。

隨著債務(wù)規(guī)模的擴(kuò)張，美日兩國(guó)的財(cái)政定會(huì)倍感壓力，為此需要通過(guò)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)尤其是通過(guò)財(cái)政緊縮安排比如壓縮公共支出以及增加稅收等進(jìn)行分流與化解，但結(jié)果又必然對(duì)商業(yè)活動(dòng)與市場(chǎng)投資以及消費(fèi)需求形成抑制，而這種結(jié)果顯然不是執(zhí)政者所愿意看到的；相反，通過(guò)增發(fā)國(guó)債比緊縮財(cái)政在操作上顯得更為簡(jiǎn)單方便，收入的獲取也更加容易，雖然擴(kuò)大了財(cái)政赤字，但如果同時(shí)改善了百姓福利甚至拉動(dòng)了經(jīng)濟(jì)，不僅執(zhí)政風(fēng)險(xiǎn)可降到最低，民眾口碑也會(huì)與日俱增。如此看來(lái)，美日國(guó)債的擴(kuò)張還會(huì)繼續(xù)。

本文僅代表作者觀點(diǎn)，版權(quán)歸原創(chuàng)者所有，如需轉(zhuǎn)載請(qǐng)?jiān)谖闹凶⒚鱽?lái)源及作者名字。

免責(zé)聲明：本文系轉(zhuǎn)載編輯文章，僅作分享之用。如分享內(nèi)容、圖片侵犯到您的版權(quán)或非授權(quán)發(fā)布，請(qǐng)及時(shí)與我們聯(lián)系進(jìn)行審核處理或刪除，您可以發(fā)送材料至郵箱：service@tojoy.com