什么值得買（以下稱值得買）正陷入缺錢和轉(zhuǎn)型的雙重焦慮。

從去年11月開始，值得買發(fā)布了一系列籌資相關(guān)公告，包括創(chuàng)始人隋國棟轉(zhuǎn)讓股權(quán)；創(chuàng)始人及高管延期回購股權(quán)質(zhì)押到2023年，并補(bǔ)充質(zhì)押股份，集體減持股份；發(fā)行總價值不超過5.5億元的可轉(zhuǎn)債，而值得買IPO募資額僅為3.8億元左右，同時距離值得買上一次增發(fā)再融資僅過去了兩年。

由于大股東頻繁減持，有投資者為值得買更換了稱謂，叫值得賣。

作為國內(nèi)最成功的導(dǎo)購平臺之一，如今依舊活著已是奇跡，2022年可謂是值得買風(fēng)雨飄搖的一年。一方面，上游客戶賬期拉長，應(yīng)收賬款激增使得值得買業(yè)績壓力激增，經(jīng)營性現(xiàn)金流在上半年掉頭轉(zhuǎn)負(fù)；另一方面，值得買希望擺脫市場競爭加劇背景下，主業(yè)原地踏步的窘境，發(fā)行可轉(zhuǎn)債則是這場豪賭的沖鋒號。

面對愈來愈強(qiáng)的小紅書、快團(tuán)團(tuán)們等各平臺對公私流量的瓜分，什么值得買越來越步履維艱，一面人們期待著它能像唯品一樣悶聲突圍賺大錢，但另方面卻始終看不到它的決心和思路，未來是否能擺脫持續(xù)業(yè)績業(yè)績下滑的魔咒，恐怕只能從自己身上繼續(xù)找答案。

拆東墻補(bǔ)西墻

值得買的現(xiàn)狀是既有錢，又缺錢。

有錢的一面是，值得買賬面上趴著大量現(xiàn)金。2022年三季度合并現(xiàn)金流量表顯示，值得買截至去年三季度末的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物余額為9.5億元，而作為約50億市值的上市公司，值得買同期的流動負(fù)債僅為2.5億元。

這意味著值得買現(xiàn)金比率極高。這種習(xí)慣是在上市后開始養(yǎng)成的，從2014年到IPO前的2018年，值得買手握的貨幣資金體量沒有超過1億元，上市后第二年，值得買貨幣資金體量迅速增至10億級別。

根據(jù)官方表述，值得買維持高額現(xiàn)金儲備，是為了應(yīng)對流動性風(fēng)險。

近年來隨著業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)大，值得買的應(yīng)收賬款體量快速走高。特別是去年疫情沖擊下，電商平臺、消費(fèi)品牌削減營銷預(yù)算，下游服務(wù)商受沖擊明顯。在去年二季度末，值得買應(yīng)收賬款達(dá)到了5.2億元，主要原因是應(yīng)收賬款回款慢。而去年上半年值得買的營收只有6.1億。半年報顯示，值得買計提了574萬元的應(yīng)收賬款和其他應(yīng)收款的壞賬準(zhǔn)備，占了當(dāng)期利潤總額的四分之一。

但這不能成為值得買被投資者信任的理由。值得買的財務(wù)過于健康，現(xiàn)金對應(yīng)負(fù)債的比例畸高，公司拿到融資后并不是主要投向社區(qū)用戶量擴(kuò)張和內(nèi)容化升級，而是大買投資品。

這種表現(xiàn)在值得買IPO的2019年尤其明顯。在IPO兩個月后，值得買就豪擲近1億元買下北京市豐臺區(qū)一處2153平的房產(chǎn)，當(dāng)年財報顯示，值得買新增了4.1億交易性金融資產(chǎn)，成為投資者眼中“修退路比做業(yè)務(wù)更積極”的公司。

背后是值得買缺錢的一面。

從2019年末開始，作為值得買股東，被值得買創(chuàng)始人實(shí)控、兩名高管持股的國脈創(chuàng)新科技有限公司就質(zhì)押了值得買4.39%的股份。從此大股東質(zhì)押成為值得買常態(tài)，截至今年3月1日，隋國棟已經(jīng)質(zhì)押了手中近三成股份，占公司總股本比例11.92%，股東劉超、分別質(zhì)押了占總股本3.39%、4.24%的值得買股份。

從上市至今，值得買已經(jīng)進(jìn)行了兩次重大業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型。盡管賬面現(xiàn)金充裕，但值得買堅持通過再融資方式解決轉(zhuǎn)型資金需求。2020年12月，值得買通過增發(fā)方式募資7.2億元，主要用于內(nèi)容平臺升級和消費(fèi)類MCN項(xiàng)目；去年9月，值得買再次拋出總額不超過5.5億的可轉(zhuǎn)債計劃，資金主要用于數(shù)字內(nèi)容平臺建設(shè)和商品數(shù)智化管理平臺建設(shè)。

而兩次再融資都收到了深交所問詢函，兩封問詢函都提到值得買的財務(wù)狀況，主要問題都是一個，值得買是不是真的缺錢？

以值得買在今年1月收到的可轉(zhuǎn)債問詢函為例，深交所提出了一系列值得買業(yè)績的糟糕表現(xiàn)，包括2022年前三季度業(yè)績大幅下滑，營業(yè)收入同比增速分別是6.55%、-10.28%和-28.44%；自2019年以來毛利率從71.57%下降至去年一月的最低值48.29%；2022年應(yīng)收賬款快速上升以及經(jīng)營性現(xiàn)金流連續(xù)兩個季度為負(fù)。

盡管如此，問詢函仍然要求值得買說明本次融資的必要性。言外之意十分清晰，手握重金仍四處借錢辦事的值得買，已經(jīng)受到了多方質(zhì)疑。

這種審慎、保守的增長策略伴隨了值得買發(fā)展的始終。好的一面是，穩(wěn)健策略保障了值得買在整個2022年市場遇冷環(huán)境中的生存；弊端是，穩(wěn)健同樣限制了值得買的增長能力。在值得買買樓買理財產(chǎn)品的同一時間，小紅書正在加速用戶破圈。同樣從消費(fèi)社區(qū)起家的兩個產(chǎn)品，在用戶體量上已經(jīng)形成兩個數(shù)量級的差距。

值得買急需護(hù)城河

在業(yè)務(wù)上，值得買面臨的核心壓力是主營業(yè)務(wù)面臨增長天花板。

值得買的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)并不復(fù)雜，根據(jù)財報劃分為信息推廣收入、互聯(lián)網(wǎng)效果營銷平臺收入、運(yùn)營服務(wù)費(fèi)收入、商品銷售收入和品牌營銷收入。

其中，信息推廣收入主要在什么值得買社區(qū)中產(chǎn)生，主要分為廣告展示和導(dǎo)購傭金兩大類，前者銷售什么值得買的feed流廣告、APP開屏廣告等，后者在社區(qū)內(nèi)向電商平臺商品提供跳轉(zhuǎn)鏈接，根據(jù)銷售額抽傭。此外包含一部分消費(fèi)類MCN收入。

信息推廣部分收入主要反映什么值得買社區(qū)的用戶體量、消費(fèi)能力、使用黏性等。

其它四項(xiàng)收入主要在外部平臺產(chǎn)生，包括但不限于幫品牌方找達(dá)人、找媒體、開店、代運(yùn)營賬號、發(fā)廣告，以及幫短視頻等平臺KOL選品、開店等。這部分收入主要反映值得買在品牌和KOL之間解決信息差的能力。

從去年上半年財報看，什么值得買用戶體量保持了增長趨勢，月活用戶達(dá)到3681.43萬人，同比增長7.42%，同期，什么值得買的廣告及推廣活動費(fèi)用增長4.83%，高性價比的用戶增長主要源于什么值得買持續(xù)覆蓋長尾流量渠道，降低整體獲客成本。

但與前幾年相比，值得買社區(qū)的用戶增速在放緩，在2021年，什么值得買月活用戶增速是11.16%；2020年是13.97%。此外用戶使用強(qiáng)度在下降，從2020年到2021年，社區(qū)移動端單用戶平均每日停留時長同比變化分別是-2.33%、-9.67%，2022年上半年則不再披露。

這意味著，什么值得買留得住用戶的人，留不住用戶的心，背后邏輯并不復(fù)雜，移動互聯(lián)網(wǎng)的整體流量紅利消失，作為導(dǎo)購社區(qū)，用戶對什么值得買社區(qū)的工具心智逐步定型。相比定位于“生活百科”的小紅書，什么值得買缺少能“殺時間”的UGC內(nèi)容?！感蚂亍菇佑|的多位值得買社區(qū)用戶表示，使用社區(qū)只有兩個目的，比產(chǎn)品參數(shù)，比產(chǎn)品價格，比完就走。

事實(shí)上，值得買管理層更傾向于將社區(qū)打造成商品數(shù)據(jù)池和用戶數(shù)據(jù)池，用于支撐企業(yè)的外部平臺業(yè)務(wù)。例如從2017年開始什么值得買便開始發(fā)力機(jī)器生成優(yōu)惠信息的MGC內(nèi)容，截至2022年上半年，MGC內(nèi)容在社區(qū)內(nèi)占比已經(jīng)達(dá)到21.76%，僅次于UGC內(nèi)容。這有利于降低PGC內(nèi)容比重，降低生產(chǎn)成本，但也會強(qiáng)化社區(qū)的工具定位，不利于用戶增長。

再如，兩次業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型中，2020年增發(fā)時值得買高喊內(nèi)容平臺升級，要上線短視頻、直播內(nèi)容展現(xiàn)形式，以及向女性群體、下沉市場群體進(jìn)軍，做小紅書一樣的用戶增長路線，預(yù)計投資總額7.1億元。結(jié)果是社區(qū)轉(zhuǎn)型沒有聲音，反而值得買越來越依賴抖音等外部平臺獲取增長。去年的可轉(zhuǎn)債方案，則是要搶占3D商品內(nèi)容市場，并應(yīng)用于值得買平臺的商品百科視覺呈現(xiàn)效果，以及建設(shè)商品數(shù)據(jù)庫。

但值得買仍然面臨工具屬性濃厚，用戶增長乏力及用戶獲取成本提升，社區(qū)建設(shè)原地踏步的積弊。3D商品效果對導(dǎo)購消費(fèi)體驗(yàn)有一定提升，但在本質(zhì)上沒有脫離PGC范疇，同樣解決不了留存問題，例如與小紅書的視頻相比，值得買的視頻內(nèi)容已經(jīng)形成了較大代差，原因是用戶沒有視頻生產(chǎn)和消費(fèi)心智。僅依靠PGC視覺效果解決社區(qū)增長，值得買的期望很有可能落空。

AI拯救值得買？

今年以來大熱的ChatGPT概念，似乎為值得買的業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型帶來了一份希望。

在投資者互動平臺上，針對股民對AI導(dǎo)購、ChatGPT等領(lǐng)域的研發(fā)進(jìn)展問詢，值得買方面回應(yīng)稱，管理層認(rèn)可AI產(chǎn)品在消費(fèi)決策中的作用，當(dāng)前值得買在千人千面推薦算法及MGC內(nèi)容領(lǐng)域使用了大數(shù)據(jù)庫、用戶畫像等能力。同時建立包含商品屬性、SKU、SPU信息的商品及品牌數(shù)據(jù)庫。在2月17日，什么值得買成為百度文心一言首批生態(tài)合作伙伴，意味著向AI導(dǎo)購能力加速轉(zhuǎn)型。

從商業(yè)模式上看，電商導(dǎo)購平臺本身存在行業(yè)地位低，看上游客戶臉色，用戶增長天花板明顯的問題。此外，值得買社區(qū)的內(nèi)容化程度較低，用戶工具心智過強(qiáng)。在淘寶、京東、拼多多等電商平臺，用戶基本可以解決比價需求，值得買的競爭力在于平臺內(nèi)擁有獨(dú)家低價商品資源。

而近年來，值得買的一系列內(nèi)容社區(qū)轉(zhuǎn)型沒有改變用戶的使用心智。值得買在社區(qū)、百科版塊進(jìn)行了大量建設(shè)，希望將商品在用戶群體中的口碑、使用反饋、評價輿情都集中到平臺當(dāng)中，但用戶關(guān)注度不高。一位值得買相關(guān)人士表示，值得買流量主要集中在好價板塊。這與小紅書流量集中在圖文信息流版塊的模式有明顯不同。

在近幾年的業(yè)績增長中，值得買的增長主要來自站外平臺，如消費(fèi)類MCN和營銷服務(wù)領(lǐng)域。結(jié)果是在去年業(yè)績轉(zhuǎn)型期，值得買緊急削減邊緣業(yè)務(wù)，加強(qiáng)用戶增長投入，平臺缺少確定性強(qiáng)、持續(xù)跟進(jìn)的戰(zhàn)略方向。

顯然，導(dǎo)購AI產(chǎn)品能夠承接用戶的主動搜索、主動提問需求，在提升用戶黏性的同時發(fā)揮值得買社區(qū)的商品數(shù)據(jù)、跨平臺比價優(yōu)勢，并契合值得買發(fā)力MGC的降本增效趨勢。

但AI并不是值得買的“萬能鑰匙”。

首先，AI導(dǎo)購仍然離不開對模型的長期訓(xùn)練，背后是海量數(shù)據(jù)。大量使用案例表明，ChatGPT更勝任精確問題，而對模糊需求的理解能力較差，生成結(jié)果不準(zhǔn)確。

AI導(dǎo)購/客服與此同理，值得買的AI導(dǎo)購能力離不開對平臺內(nèi)海量用戶畫像、用戶行為、消費(fèi)商品和商品信息數(shù)據(jù)的使用，對于消費(fèi)者提出的模糊請求，值得買還需要較長時間訓(xùn)練。例如，對一個筆記本電腦意向消費(fèi)者，AI導(dǎo)購可以根據(jù)消費(fèi)者提供的意向價位、處理器性能、顯卡性能等信息提供推薦，但如果用戶提供的是“能玩大型游戲”“滿足工作需求”一類的模糊信息，AI導(dǎo)購的效率則會不可避免地下降。

其次，從市場環(huán)境看，AI導(dǎo)購的主要應(yīng)用場景仍然是線下實(shí)體門店，解決用戶需求不精確、消費(fèi)體驗(yàn)不佳，缺少消費(fèi)積極性的問題。而電商平臺智能客服需要更強(qiáng)的復(fù)雜場景處理能力，才能取代人力工作。

而最核心的問題仍然是管理層執(zhí)行力，上市以來，值得買再融資動作頻繁，但實(shí)現(xiàn)的戰(zhàn)略目標(biāo)不多。在2020年增發(fā)公告中，值得買大談內(nèi)容電商的宏偉藍(lán)圖和豐富變現(xiàn)場景，以及用戶破圈的巨大商業(yè)價值，而結(jié)果是值得買身上比價、數(shù)碼、男性等幾個關(guān)鍵標(biāo)簽都沒有抹除。反而是MCN、代運(yùn)營等相對簡單的業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)了快速發(fā)展。代價則是值得買近年來毛利率降低，營銷成本走高。

對值得買來說，社區(qū)在未來仍然有不錯的生存空間，一方面電商市場在抖音等內(nèi)容平臺介入下激戰(zhàn)正酣，對下游導(dǎo)購平臺形成顯著利好；另一方面，值得買主要提供高客單價的男性消費(fèi)者，與內(nèi)容電商的主流用戶群形成互補(bǔ)。

但“小富即安”的值得買也應(yīng)狠抓執(zhí)行，擺脫依賴上游客戶的現(xiàn)狀。在錯過內(nèi)容電商風(fēng)口后，值得買不應(yīng)再錯失人工智能的新風(fēng)口。

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