話筒前發(fā)言的付誠，上身灰色西裝，白襯衫沒有扣到頂端，也沒有系領(lǐng)帶。不過，西裝左領(lǐng)上金色的徽章，卻格外矚目，大概率是百神藥業(yè)的 logo 徽章，這讓整體看來略為簡單的裝扮，多了一點(diǎn)儀式感。

一月下旬，付誠現(xiàn)身百神藥業(yè)總部大樓開年會(huì)，表彰、頒獎(jiǎng)、總結(jié)成績、立新目標(biāo)……在一番慷慨激昂的講話中，一張照片定格在付誠的右前方，他側(cè)邊的頭發(fā)有些許凌亂。

二十天后，百神藥業(yè)在深交所主板更新了招股書，這距離去年 7 月首次遞表過去了大半年時(shí)間。此次上市，付誠肩負(fù)的壓力不小。

一邊，是望子成龍的父親將白手起家創(chuàng)立的百神藥業(yè)全權(quán)交給兒子付誠，期望他帶領(lǐng)百神藥業(yè)成功登陸資本市場，卻也親手為兒子埋下對賭協(xié)議的暗雷；另一邊，百神藥業(yè)主營業(yè)務(wù)之一的中成藥收入下滑拖累毛利率、銷售費(fèi)用居高不下吞噬利潤、研發(fā)吃老本、上千萬的調(diào)劑費(fèi)用、空殼子公司和空殼供應(yīng)商等問題，令百神藥業(yè)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)布滿疑點(diǎn)。

北大富二代繼承父業(yè)，對賭協(xié)議壓身

上市前，百神藥業(yè)共有 25 位股東，控股股東及實(shí)控人為付誠，持有公司 66.51% 的股份。井岡山宜康、百盛世通分別持股 4.74%、2.71%，該公司股東為付誠的一致行動(dòng)人，三者合計(jì)持股 73.96%。

其中，井岡山宜康由付誠的弟弟付嘉持有出資額 78.57%，付誠為普通合伙人、執(zhí)行事務(wù)合伙人，并實(shí)控井岡山宜康；百盛世通由付嘉及兄弟二人的母親阮萬英分別持股 90%、10%。

公司第二大股東為諾天投資，該投資機(jī)構(gòu)的實(shí)控人吳斌為安徽佑康藥業(yè)的控股股東及實(shí)控人；私募基金新興基金持有公司 3.39% 的股份；此外，公司還由劉自力等 20 名自然人合計(jì)持股 17.57%。

實(shí)際上，付誠的實(shí)控人之位是繼承父親付志高而來。

2002 年 5 月，付志高與楊華榮共同出資設(shè)立宜春百神，該公司為百神藥業(yè)的前身，注冊資本 1588 萬元。公司成立兩年內(nèi)迅速進(jìn)行了兩輪增資，并于 2004 年 1 月收購合并泰鼎置業(yè)，將公司名稱改為江西百神藥業(yè)有限公司。

塵埃落定后，付志高開始著手培養(yǎng)接班人。2005 年，24 歲的付誠拿到北京大學(xué)工商管理 EMBA 學(xué)位，畢業(yè)后進(jìn)入百神系多家公司任職歷練，歷任百神醫(yī)藥山東辦事處經(jīng)理、銷售部部長、百神集團(tuán)董事、總經(jīng)理。2007 年 3 月，付誠受讓父親付志高 10% 的股權(quán)，入股百神藥業(yè)。

付志高為大兒子鋪的路不止于此，2007 年 6 月，百神藥業(yè)新增注冊資本 1230 萬元，均由付志高出資，而增資一年半后，付志高迅速將 1103.6 萬元的出資額轉(zhuǎn)讓給付誠。再加上 2009 年 11 月，付誠受讓的公司前股東阮慶龍的股份，2011 年公司股份制改革時(shí)，付誠的持股比例已達(dá)到 40%。

付誠真正成為百神藥業(yè)的當(dāng)家人，是在 2013 年 12 月。彼時(shí)，付志高將其持有的公司全部股份以 1 元 / 股的價(jià)格轉(zhuǎn)讓給付誠，該價(jià)格遠(yuǎn)低于在此之 6 個(gè)月前江西江特電氣、徐長毫、宋細(xì)忠等 12 位公司股東退出時(shí)的股轉(zhuǎn)價(jià)格 5.64 元 / 股。

對于轉(zhuǎn)讓價(jià)格較低的原因，百神藥業(yè)在招股書中解釋稱，付志高由于自身年齡較大，擬將公司逐步交予其子進(jìn)行交班，故以 1 元 / 股的價(jià)格實(shí)施直系親屬關(guān)系的股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整。

繼承父親的全部股權(quán)后，付誠完成了身份的三級跳。除了成為控股股東及實(shí)控人外，付誠還先后接下了公司總經(jīng)理、董事長的位子。

子承父業(yè)，付誠身上的擔(dān)子并不輕松。在早些的 2012 年 3 月 28 日，付志高與新興基金簽訂《股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，約定付志高將百神藥業(yè) 200 萬股股份以 6.5 元 / 股的價(jià)格轉(zhuǎn)讓給新興基金，隨后雙方又簽訂對賭協(xié)議，約定了股份回購等條款的安排。

從對賭條款來看，百神藥業(yè)需在 2014 年 6 月 30 日之前上市，而在對賭協(xié)議壓身的情況之下，百神藥業(yè)卻中途換帥，付志高將這一重?fù)?dān)拋給了付誠。

顯然，接班的付誠沒能完成對賭協(xié)議，而新興基金并未要求付志高回購股權(quán)，如今仍在百神藥業(yè)股東之列，持有 200 萬股股份。這是由于 2022 年 4 月 28 日，付志高與新興基金簽訂了《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議之補(bǔ)充協(xié)議（二）》，約定此前簽訂的股權(quán)回購條款終止。

不過，雙方又有了對賭條款效力恢復(fù)的約定，即公司首次公開發(fā)行股票并上市的申請?jiān)?2022 年 6 月 30 日前未被中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)受理，或 2023 年 12 月 31 日前未能成功上市，則對賭條款效力恢復(fù)，新興基金有權(quán)要求付志高回購其持有的公司股權(quán)。

對賭協(xié)議壓身，留給付誠的時(shí)間只剩 10 個(gè)月。

空殼子公司疑點(diǎn)重重

據(jù)招股書披露，百神藥業(yè)目前有 4 家全資子公司，分別為百神醫(yī)藥、深圳百神、百神生物及深圳佰森康，以及 1 家控股子公司百神昌諾。

其中，有 3 家全資子公司為 2022 年下半年新成立的公司，深圳百神、百神生物注冊于 2022 年 9 月 16 日，注冊資本均為 5000 萬元，實(shí)繳資本為 0，參保人數(shù)為 0；深圳佰森康注冊于 2022 年 12 月 6 日，實(shí)繳資本為 0，參保人數(shù)為 0?？梢娋鶠榭諝す?。

在此次更新招股書前突擊成立空殼子公司的目的存疑以外，百神藥業(yè)還披露了兩家從成立到注銷均未實(shí)際開展經(jīng)營業(yè)務(wù)的子公司和分公司。

其中，百神藥業(yè)曾擁有的 1 家全資子公司佰森康藥業(yè)，成立于 2021 年 7 月，注冊資本 3000 萬元，實(shí)收資本為 0，未實(shí)際開展經(jīng)營業(yè)務(wù)，已于 2022 年 8 月注銷；1 家分公司江西百神藥業(yè)有限公司南昌辦事處，成立于 2004 年 1 月，未開展實(shí)際經(jīng)營，已于 2021 年 3 月注銷。

既然未實(shí)際經(jīng)營，那么百神藥業(yè)成立子公司和分公司的目的是什么，上市前為何又紛紛突擊注銷。重重迷霧之下，是否隱藏了業(yè)績虛增與利益輸送的暗道，便不得而知。

中成藥拖累毛利率

百神藥業(yè)是一家專業(yè)從事中藥領(lǐng)域研發(fā)、生產(chǎn)和銷售的國家級高新技術(shù)企業(yè)，主要產(chǎn)品包括中成藥和中藥配方顆粒。

目前，百神藥業(yè)在中成藥領(lǐng)域擁有活血止痛膠囊、健脾八珍糕、蛇膽陳皮口服液、強(qiáng)力枇杷露等 8 種主要產(chǎn)品，應(yīng)用范圍覆蓋骨骼肌肉類、健胃類、止咳平喘類等多個(gè)用藥領(lǐng)域；在中藥配方顆粒領(lǐng)域，有當(dāng)歸、黃芪、法半夏、黨參配方顆粒等。

2019 年 -2022 年上半年，百神藥業(yè)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入分別為 5.16 億元、5.51 億元、6.26 億元、2.68 億元，呈逐年上升趨勢。

不過，業(yè)績向好之下，百神藥業(yè)的經(jīng)營情況卻暗藏隱憂。報(bào)告期內(nèi)，公司產(chǎn)品銷售結(jié)構(gòu)出現(xiàn)較大的變動(dòng)，各期中藥配方顆粒的銷售占比分別為 39.68%、49.56%、57.54%、60.73%，逐年上升；而中成藥的銷售占比則降至 50% 以下，同時(shí)銷售金額逐年下跌，各期分別為 3.09 億元、2.78 億元、2.65 億元和 1.05 億元。

從銷售模式來看，中藥配方顆粒主要采用直銷模式，而中成藥產(chǎn)品主要采用經(jīng)銷模式，包括配送經(jīng)銷模式及傳統(tǒng)經(jīng)銷模式。

報(bào)告期內(nèi)，百神藥業(yè)的經(jīng)銷商數(shù)量不斷下滑，分別為 1980 家、1888 家、1646 家、1404 家，2020 年 -2022 年上半年，分別減少了 92 家、242 家及 242 家。伴隨著經(jīng)銷商數(shù)量的下降，百神藥業(yè)中成藥的銷量出現(xiàn)下降，進(jìn)而導(dǎo)致銷售金額下滑。

對此，百神藥業(yè)解釋道，公司的經(jīng)銷商以配送商為主，" 兩票制 " 的全面推行加速了大型配送商對小型配送商的兼并，隨著醫(yī)藥流通企業(yè)的資源整合，公司減少了與小型配送商的合作，優(yōu)先與全國性或區(qū)域性的大型配送商合作，進(jìn)而造成配送商數(shù)量下降。

除此之外，公司中成藥銷售金額下降的原因還指向了產(chǎn)品單價(jià)。作為中成藥銷售主力的活血止痛膠囊、健脾八珍糕，其平均售價(jià)連年下跌，至 2022 年上半年，兩種產(chǎn)品的平均售價(jià)較 2019 年已分別下降了 17.31%、28.55%。

同時(shí)，蛇膽陳皮口服液、強(qiáng)力枇杷露、靈芝浸膏片、八珍益母丸等銷售單價(jià)也在 2021 年或 2022 年出現(xiàn)不同程度的下跌，其中，靈芝浸膏片和八珍益母丸平均售價(jià)在 2022 年上半年分別下降 19.06%、19.44%。

百神藥業(yè)中成藥銷售收入減少的另一邊，還伴隨著成本的上升。2020 年 -2021 年，公司活血止痛膠囊銷售收入分別為 2.26 億元和 2.09 億元，同比降幅較大，同時(shí)營業(yè)成本分別為 3066.49 萬元和 3323.66 萬元，有所上升。

不僅如此，公司中成藥主要產(chǎn)品健脾八珍糕的成本增速遠(yuǎn)超收入增速，其中，2021 年，健脾八珍糕的營收增長幅度為 66.99%，而成本增速則高達(dá) 133.04%。

雙重?cái)D壓之下，百神藥業(yè)中成藥的毛利受之影響，2019 年 -2022 年上半年分別為 2.45 億元、2.28 億元、2.1 億元及 8004.19 萬元，2020 年 -2021 年同比分別下降 6.96%、8.11%。同時(shí)，中成藥毛利率也連年下跌，各期分別為 79.38%、82.22%、79.17%、76.05%。

盡管百神藥業(yè)業(yè)績另一半邊天中藥配方顆粒的毛利率逐年上升，期內(nèi)分別為 80.35%、81.19%、84% 及 84.94%。但其增長速度不及中成藥毛利率的下降速度，最終導(dǎo)致百神藥業(yè)主營業(yè)務(wù)毛利率連續(xù)兩年上漲之后，在 2022 年上半年出現(xiàn)下降，取得 81.47%，較 2021 年下降 0.44 個(gè)百分點(diǎn)。

高毛利率與低研發(fā)率矛盾

盡管百神藥業(yè)主營業(yè)務(wù)毛利率在 2022 年上半年出現(xiàn)下滑，但其綜合毛利率水平始終高于同行業(yè)可比公司均值，報(bào)告期內(nèi)，公司綜合毛利率分別為 79.46%、81.6%、81.82% 及 81.37%，而同行業(yè)可比公司毛利率平均值分別為 79%、74.84%、75.16% 及 72.84%。

不過，遠(yuǎn)高于行業(yè)水平的毛利率之下，卻是常年低于行業(yè)均值的研發(fā)投入。期內(nèi)，同行業(yè)可比公司研發(fā)費(fèi)用率分別為 3.43%、3.35%、3.84% 和 3.09%，而百神藥業(yè)研發(fā)費(fèi)用率分別為 2.24%、2.25%、2.83% 及 2.36%。

2019 年 -2022 年上半年，公司研發(fā)費(fèi)用分別為 1158.35 萬元、1405.32 萬元、1768.65 萬元和 633.5 萬元，三年半來研發(fā)費(fèi)用合計(jì) 4965.82 萬元，不及同期銷售費(fèi)用 10.67 億元的零頭。

定位于高新技術(shù)企業(yè)的百神藥業(yè)，其高毛利率通常意味著產(chǎn)品有著高技術(shù)壁壘、高研發(fā)投入，現(xiàn)下看來，百神藥業(yè)產(chǎn)品的定價(jià)和收入是否合理存在著疑問。

在專利方面，目前，百神藥業(yè)已取得授權(quán)專利 77 項(xiàng)，其中發(fā)明專利 32 項(xiàng)，使用新型專利 23 項(xiàng)，外觀設(shè)計(jì)專利 22 項(xiàng)。

不過，據(jù)招股書披露，百神藥業(yè) 32 項(xiàng)發(fā)明專利中，有 7 項(xiàng)是轉(zhuǎn)讓而得，20 項(xiàng)是 2014 年之前原始取得，而近年來取得的 5 項(xiàng)發(fā)明專利，均是在 2021 年 3 月 -9 月突擊申請而來。在研發(fā)方面，百神藥業(yè)頗有 " 吃老本 " 之嫌。

神秘的銷售費(fèi)用

與高毛利率同樣呈現(xiàn)鮮明對比的，還有百神藥業(yè)并不算高的凈利潤率。期內(nèi)，公司凈利潤分別為 5561.4 萬元、8069.04 萬元、1.14 億元和 6513.66 萬元，凈利潤率分別為 10.77%、14.64%、18.19% 和 24.26%。

究其原因，百神藥業(yè)以直銷和配送經(jīng)銷為主的銷售模式下，公司需承擔(dān)產(chǎn)品的推廣宣傳費(fèi)，使得公司產(chǎn)生大量的銷售費(fèi)用，從而吞噬了凈利潤。

2019 年 -2022 年上半年，百神藥業(yè)銷售費(fèi)用分別為 2.98 億元、3.03 億元、3.32 億元及 1.33 億元，三年半合計(jì) 10.67 億元，是同期凈利潤之和的三倍之多。

各期公司銷售費(fèi)用率分別為 57.77%、55.02%、53.03% 及 49.72%，遠(yuǎn)高于同行可比公司銷售費(fèi)用率均值 50.74%、47.42%、47.16%、43.79%。

招股書顯示，公司銷售費(fèi)用主要包括市場及學(xué)術(shù)推廣費(fèi)、調(diào)劑服務(wù)費(fèi)、職工薪酬、折舊與攤銷。其中，市場及學(xué)術(shù)推廣費(fèi)占銷售費(fèi)用的比例近九成，各期分別為 2.58 億元、2.64 億元、2.9 億元及 1.15 億元，占比營收分別為 49.91%、47.86%、46.39%、43%，而同行可比公司均值為 31.48%、35.92%、35.65%、34.45%。

對此，百神藥業(yè)表示，奇正藏藥、羚銳制藥、濟(jì)川藥業(yè)主要通過自有營銷團(tuán)隊(duì)以學(xué)術(shù)推廣的方式來拓展業(yè)務(wù)，而公司主要通過外部推廣商來進(jìn)行學(xué)術(shù)推廣，成本高于自建營銷團(tuán)隊(duì)推廣，故產(chǎn)生了更多的學(xué)術(shù)推廣費(fèi)，進(jìn)而導(dǎo)致了銷售費(fèi)用率存在差異。

報(bào)告期內(nèi)，百神藥業(yè)市場及學(xué)術(shù)推廣費(fèi)主要包括推廣會(huì)議費(fèi)用、市場調(diào)研費(fèi)用和媒體推廣費(fèi)用。

其中，推廣會(huì)議費(fèi)各期分別為 2.29 億元、1.9 億元、1.25 億元、3635.27 萬元，明顯下降；自 2020 年開始，百神藥業(yè)開始出現(xiàn)新媒體推廣費(fèi)，2020 年 -2022 年上半年分別為 3776.7 萬元、1.34 億元、7212.54 萬元，快速上升。

推廣會(huì)議顧名思義，包括面向醫(yī)務(wù)人員和經(jīng)銷商的學(xué)術(shù)推廣會(huì)、科室會(huì)、營銷策略會(huì)等，報(bào)告期內(nèi)因銷售結(jié)構(gòu)的調(diào)整出現(xiàn)下降。而媒體推廣費(fèi)主要是委托推廣服務(wù)商以知名新媒體渠道、社區(qū)生活 APP、中高端社區(qū)門禁、患者教育科普短視頻等作為載體，通過線上加線下的立體傳播網(wǎng)絡(luò)進(jìn)行的產(chǎn)品市場推廣。

實(shí)際上，百神藥業(yè)的中藥配方顆粒產(chǎn)品面向醫(yī)療機(jī)構(gòu)銷售，并主要在江西地區(qū)銷售，經(jīng)過多年的積累，已占據(jù)一定的市場份額，因此公司逐漸降低該產(chǎn)品的推廣強(qiáng)度；同時(shí)，百神藥業(yè)主打的活血止痛膠囊、蛇膽陳皮口服液、健脾八珍糕等中成藥雖面向全國銷售，但都是多年的老產(chǎn)品，究竟需砸進(jìn)去多少的推廣費(fèi)讓醫(yī)生和患者認(rèn)知、了解自己使用多年的老藥？

除了居高不下的推廣費(fèi)，百神藥業(yè)的調(diào)劑服務(wù)費(fèi)也頗有疑點(diǎn)。報(bào)告期內(nèi)，公司調(diào)劑服務(wù)費(fèi)分別為 1199.71 萬元、1342.14 萬元、1430.94 萬元、669.14 萬元，逐年上漲。

證監(jiān)會(huì)曾對公司該項(xiàng)費(fèi)用的主要構(gòu)成提出質(zhì)疑，在新版招股書中，百神藥業(yè)解釋稱，調(diào)劑服務(wù)費(fèi)是公司在銷售中藥配方顆粒時(shí)，委托外部第三方對調(diào)配設(shè)備進(jìn)行管理維護(hù)，并按處方對中藥配方顆粒進(jìn)行調(diào)劑以及收集反饋相關(guān)數(shù)據(jù)等發(fā)生的服務(wù)費(fèi)用。

但對于外包調(diào)劑服務(wù)是否合理，以及每年上千萬的調(diào)劑費(fèi)流向哪些第三方等關(guān)鍵信息，百神藥業(yè)并未給出合理解釋。

多家供應(yīng)商存在異常

據(jù)此前證監(jiān)會(huì)反饋意見，要求公司說明北京國際廣告?zhèn)髅郊瘓F(tuán)、安徽夏達(dá)企管等主要推廣服務(wù)商提供的具體服務(wù)內(nèi)容，安徽夏達(dá)企管、山東聚倩商務(wù)咨詢等 2020 年成立即成為主要服務(wù)商、為發(fā)行人提供大額服務(wù)原因，與其人員數(shù)量、專業(yè)學(xué)歷、實(shí)控人或管理人員從業(yè)經(jīng)歷（服務(wù)能力）是否匹配。而此次百神藥業(yè)新版招股書中，依然未檢索到相關(guān)說明。

樂居財(cái)經(jīng)《預(yù)審 IPO》查詢獲悉，安徽夏達(dá)企業(yè)管理有限公司成立于 2020 年 6 月 12 日，實(shí)控人為李軍斌，實(shí)繳資本 0，參保人數(shù) 17 人，公司目前已注銷；山東聚倩商務(wù)咨詢有限公司成立于 2020 年 6 月 12 日，注冊資本 300 萬元，實(shí)繳資本 0，參保人數(shù) 0。

不僅是向百神藥業(yè)提供推廣服務(wù)的供應(yīng)商存在異常，公司 2021 年新增的原材料供應(yīng)商亳州宇緣生藥業(yè)有限公司同樣如此，該公司成立于 2021 年 1 月 6 日，注冊當(dāng)年即成為百神藥業(yè)第二大供應(yīng)商，2022 年上半年躍升第一大供應(yīng)商。

據(jù)企查查，亳州宇緣生藥業(yè)注冊資本 500 萬元，實(shí)繳資本 0，參保人數(shù) 0。由此可見，百神藥業(yè)多家供應(yīng)商都有明顯的空殼公司跡象，而眾所周知，空殼公司是虛增業(yè)績和利益輸送的溫床，百神藥業(yè)與上述公司進(jìn)行交易的合理性值得懷疑。

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