本文來(lái)自微信公眾號(hào)： 醫(yī)曜 ，作者：李藥師

2025年，科倫藥業(yè)交出了一份成立三十年來(lái)罕見(jiàn)的業(yè)績(jī)答卷：全年?duì)I業(yè)總收入185.13億元，同比下滑15.13%；歸母凈利潤(rùn)17.02億元，同比大幅下降42.03%。

同一集團(tuán)下，控股子公司川寧生物歸母凈利潤(rùn)同比下滑45.08%近乎腰斬；H股上市的創(chuàng)新藥平臺(tái)科倫博泰雖然營(yíng)收同比增長(zhǎng)6.5%至20.58億元，凈虧損卻進(jìn)一步擴(kuò)大到3.82億元。

圖：科倫系三家主體2025年核心經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)對(duì)比

三家核心企業(yè)三份年報(bào)，凈利潤(rùn)全線下滑，資本市場(chǎng)直接給出判斷：科倫的三架增長(zhǎng)馬車同時(shí)進(jìn)入了減速區(qū)間。

但要讀懂這份業(yè)績(jī)，不能只看單一年份的數(shù)字，需要拉長(zhǎng)時(shí)間維度來(lái)看?？苽惏l(fā)展近三十年的故事，本質(zhì)上是創(chuàng)始人劉革新用三種不同的路徑，回答同一個(gè)問(wèn)題：一家靠大輸液起家的傳統(tǒng)藥企，到底怎樣才能突破增長(zhǎng)天花板，走得更遠(yuǎn)更穩(wěn)。2025年的這份集體業(yè)績(jī)下滑，其實(shí)是這三條發(fā)展路徑同時(shí)迎來(lái)了一次壓力測(cè)試。

01

三十年三次轉(zhuǎn)型跨越

1996年初，44歲的劉革新辭掉了中美合資企業(yè)總經(jīng)理的職務(wù)，在成都新都接手一座廢棄膠囊廠完成GMP改造，創(chuàng)辦了四川科倫大藥廠。

科倫的第一次跨越，就是把大輸液這一個(gè)單品做到了行業(yè)極致。當(dāng)時(shí)的策略很直接：走薄利多銷的路線，以比市場(chǎng)均價(jià)低五分之一左右的價(jià)格搶占市場(chǎng)。1999年，科倫在成都建成了當(dāng)時(shí)全國(guó)規(guī)模最大的大輸液生產(chǎn)基地，單廠年產(chǎn)量就達(dá)到了億瓶級(jí)別。到2010年6月在深交所上市的時(shí)候，科倫已經(jīng)坐穩(wěn)了國(guó)內(nèi)大輸液行業(yè)的頭把交椅，市場(chǎng)份額長(zhǎng)期穩(wěn)定在40%左右。

但劉革新很清楚，只靠一瓶輸液撐不起一家百年企業(yè)。就在上市同年，他把目光投向了產(chǎn)業(yè)鏈上游，在新疆伊犁投資建設(shè)抗生素中間體生產(chǎn)基地，這就是后來(lái)分拆上市的川寧生物，川寧生物在2023年成功登陸A股。

科倫的第二次跨越，是押注創(chuàng)新藥賽道。2016年，專注抗體偶聯(lián)藥物（ADC）自主研發(fā)的科倫博泰在成都成立，2023年7月科倫博泰在港交所上市，72歲的劉革新拿到了自己的第三個(gè)IPO。

到這里，科倫“三駕馬車”的業(yè)務(wù)格局正式成型：大輸液是穩(wěn)定營(yíng)收的根基，川寧生物是向產(chǎn)業(yè)鏈上游延伸的布局，科倫博泰則是賭未來(lái)的創(chuàng)新藥平臺(tái)。這套架構(gòu)的底層邏輯，就是劉革新反復(fù)提及的“三發(fā)驅(qū)動(dòng)、創(chuàng)新增長(zhǎng)”戰(zhàn)略。

一個(gè)值得關(guān)注的行業(yè)信號(hào)：科倫藥業(yè)2025年年報(bào)顯示，非輸液藥品收入達(dá)到88.67億元，占總營(yíng)收的比重上升到47.90%，首次超過(guò)了輸液產(chǎn)品的40.43%?？苽悓?duì)輸液業(yè)務(wù)的依賴確實(shí)在持續(xù)降低，但輸液業(yè)務(wù)收入的下滑速度，也讓新舊增長(zhǎng)引擎的切換變得比預(yù)想中更緊迫。

02

三架增長(zhǎng)引擎，同時(shí)遭遇行業(yè)壓力

2025年的業(yè)績(jī)下滑，不是某一塊業(yè)務(wù)出了意外問(wèn)題，而是三條業(yè)務(wù)線同時(shí)遭遇了各自的結(jié)構(gòu)性壓力。

作為壓艙石的大輸液業(yè)務(wù)，正在被帶量采購(gòu)重構(gòu)格局。2025年科倫輸液產(chǎn)品總銷量39.86億瓶/袋，同比下降8.31%；對(duì)應(yīng)的銷售收入是74.84億元，同比下降16.02%，收入降幅幾乎是銷量降幅的兩倍。

價(jià)格下跌是比銷量萎縮更核心的拖累因素。截至2025年末，全國(guó)31個(gè)省區(qū)市里已經(jīng)有超過(guò)60%完成了輸液的帶量?jī)r(jià)格聯(lián)動(dòng)或者帶量采購(gòu)，在之前多輪集采中，大輸液產(chǎn)品的平均降價(jià)幅度已經(jīng)超過(guò)了50%。

科倫其實(shí)早有應(yīng)對(duì)布局：旗下高端產(chǎn)品腸外營(yíng)養(yǎng)三腔袋2025年銷量1116萬(wàn)袋，同比增長(zhǎng)30.9%；粉液雙室袋銷量1808萬(wàn)袋，同比增長(zhǎng)39.39%。但這兩款高端產(chǎn)品加起來(lái)總銷量只有約2924萬(wàn)袋，在近40億袋的總銷量里占比只有0.73%，體量太小，根本填不上基礎(chǔ)輸液近3.5億袋銷量下滑留下的缺口。靠基礎(chǔ)輸液走量沖收入的時(shí)代已經(jīng)結(jié)束，高端產(chǎn)品對(duì)低端產(chǎn)品的替代還需要時(shí)間培育。

川寧生物的壓力，直接體現(xiàn)在核心產(chǎn)品6-APA的價(jià)格走勢(shì)上。這款青霉素中間體占川寧主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的37.44%，價(jià)格從2025年1月的每公斤320元一路下跌，到2025年四季度已經(jīng)跌到每公斤180到190元的低位，較年初跌幅差不多有40%。

受產(chǎn)品降價(jià)拖累，川寧生物2025年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收46.16億元，同比下降19.83%；歸母凈利潤(rùn)7.69億元，同比腰斬45.08%；整體毛利率壓縮到了29.25%。進(jìn)入2026年一季度，壓力還在繼續(xù)加大：一季度營(yíng)收10.94億元同比降15.61%，歸母凈利潤(rùn)1.11億元同比降61.58%，毛利率進(jìn)一步下滑到23.56%。

科倫博泰則承受著創(chuàng)新藥企從臨床階段轉(zhuǎn)向商業(yè)化階段最典型的財(cái)務(wù)壓力。2025年科倫博泰營(yíng)收20.58億元，同比增長(zhǎng)6.5%，但凈虧損從2024年的2.67億元擴(kuò)大到了3.82億元。其實(shí)收入增長(zhǎng)已經(jīng)非常亮眼：藥品銷售板塊收入從2024年的5170萬(wàn)元飆升到5.43億元，增幅達(dá)到950%，但同期研發(fā)投入仍然高達(dá)約13.20億元，同比還增長(zhǎng)了9.4%，吃掉營(yíng)收增長(zhǎng)后還留下了不小的虧損缺口。

三架引擎同時(shí)承壓，最終所有壓力都會(huì)反映到母公司科倫藥業(yè)的利潤(rùn)表上。2026年一季度，科倫藥業(yè)營(yíng)收42.59億元，同比下降2.98%；歸母凈利潤(rùn)4.54億元，同比下降22.34%。更值得警惕的是現(xiàn)金流，一季度經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額同比大降44.45%只有2.5億元，應(yīng)收賬款規(guī)模已經(jīng)逼近50億元。

面對(duì)三重壓力，科倫已經(jīng)啟動(dòng)了全方位的成本控制。2025年全年，銷售費(fèi)用和管理費(fèi)用都有不同程度的下降，員工規(guī)模較上年末有所縮減，管理層也主動(dòng)下調(diào)了薪酬。但哪怕已經(jīng)壓縮了數(shù)億費(fèi)用、精簡(jiǎn)了人員、管理層主動(dòng)降薪，還是沒(méi)能扭轉(zhuǎn)利潤(rùn)下滑的趨勢(shì)。

成本壓縮總有上限，業(yè)績(jī)走出低谷，最終還要看三架引擎各自遵循周期規(guī)律完成修復(fù)。

03

同一轉(zhuǎn)型目標(biāo)，三種修復(fù)路徑

三家公司面臨的問(wèn)題，性質(zhì)并不一樣，對(duì)應(yīng)的修復(fù)路徑也完全不同。

大輸液面臨的是政策規(guī)則切換，不是整個(gè)行業(yè)的衰退。集采在壓低產(chǎn)品單價(jià)的同時(shí)，也在加速淘汰中小產(chǎn)能參與者，行業(yè)向龍頭集中的趨勢(shì)反而在不斷強(qiáng)化。

科倫憑借全國(guó)性的產(chǎn)能布局和成本優(yōu)勢(shì)，在多輪集采中都保持了很高的中標(biāo)率。2026年，隨著部分省份聯(lián)盟集采落地，科倫在原來(lái)份額偏低的區(qū)域會(huì)持續(xù)提升市占率。基礎(chǔ)輸液塑料瓶在非標(biāo)市場(chǎng)經(jīng)過(guò)2025年的激烈價(jià)格戰(zhàn)后，價(jià)格預(yù)計(jì)會(huì)逐步企穩(wěn)回升。而高端腸外營(yíng)養(yǎng)和粉液雙室袋的持續(xù)放量，也會(huì)成為結(jié)構(gòu)性的利潤(rùn)新增量。

川寧生物面對(duì)的是典型的周期性行業(yè)低谷，目前價(jià)格已經(jīng)初步出現(xiàn)拐點(diǎn)信號(hào)。6-APA價(jià)格在2025年四季度跌到近年歷史低位后，在2026年2月開(kāi)始出現(xiàn)回升，截至2月底已經(jīng)小幅反彈約10%。

更重要的利好來(lái)自政策端。2026年1月印度實(shí)施了6-APA最低進(jìn)口價(jià)格限制，全球行業(yè)報(bào)價(jià)已經(jīng)逐步向上調(diào)整。川寧布局的合成生物學(xué)板塊2025年實(shí)現(xiàn)收入0.76億元，凈虧損9279萬(wàn)元，虧損主要來(lái)自疆寧生物基地產(chǎn)能爬坡階段的試車費(fèi)用前置。隨著一期產(chǎn)能逐步開(kāi)滿，這個(gè)新板塊有望快速實(shí)現(xiàn)減虧。

科倫博泰的虧損，性質(zhì)完全不同。這不是經(jīng)營(yíng)出了問(wèn)題，而是為創(chuàng)新管線持續(xù)投入必須付出的成本。2025年13.20億元的研發(fā)投入，同比增長(zhǎng)9.4%，吃掉了營(yíng)收增長(zhǎng)的全部增量還不夠，才形成了虧損缺口。

這些投入的成果，已經(jīng)逐步在臨床數(shù)據(jù)中得到驗(yàn)證。2026年ASCO年會(huì)會(huì)前公布的摘要顯示，科倫博泰核心產(chǎn)品sac-TMT聯(lián)合Keytruda一線治療PD-L1陽(yáng)性晚期非小細(xì)胞肺癌的III期數(shù)據(jù)已經(jīng)出爐：無(wú)進(jìn)展生存期的HR為0.35，客觀緩解率70.2% vs 42.0%，總生存期也觀察到積極趨勢(shì)，HR為0.55。在此之前，這款藥治療子宮內(nèi)膜癌的III期研究已經(jīng)同時(shí)達(dá)到了總生存期和無(wú)進(jìn)展生存期兩個(gè)主要終點(diǎn)。

這些臨床數(shù)據(jù)的價(jià)值，要放在商業(yè)化場(chǎng)景里看才能明白分量。截至目前，sac-TMT已經(jīng)有八個(gè)適應(yīng)癥在中國(guó)獲批，五個(gè)適應(yīng)癥納入了國(guó)家醫(yī)保目錄。全球藥企巨頭默沙東圍繞這款藥已經(jīng)啟動(dòng)了17項(xiàng)全球III期臨床試驗(yàn)，和科倫博泰的交易累計(jì)潛在里程碑總額達(dá)到了118億美元。

虧損是當(dāng)下的事實(shí)，管線穩(wěn)步推進(jìn)也是事實(shí)，兩個(gè)事實(shí)之間，差的就是從III期數(shù)據(jù)讀出，到里程碑付款到賬的時(shí)間距離。

周期波動(dòng)、集采降價(jià)、研發(fā)投入虧損，三家公司面臨的不同困境，本質(zhì)上都是同一場(chǎng)轉(zhuǎn)型必須付出的代價(jià)：一家原本以仿制藥和規(guī)模效應(yīng)為核心競(jìng)爭(zhēng)力的老牌藥企，正試圖完整走完一個(gè)產(chǎn)業(yè)周期，把核心增長(zhǎng)動(dòng)力從輸液和仿制藥，切換到創(chuàng)新藥和合成生物學(xué)上。

這場(chǎng)切換的經(jīng)濟(jì)學(xué)邏輯很簡(jiǎn)單：在舊的利潤(rùn)引擎還沒(méi)有完全停止產(chǎn)出的時(shí)候，用舊引擎剩下的利潤(rùn)，去點(diǎn)燃新的增長(zhǎng)引擎。

04

一道關(guān)于轉(zhuǎn)型的計(jì)算題

把三條修復(fù)路徑拆解成一道簡(jiǎn)單的計(jì)算題，核心變量其實(shí)就是三個(gè)。

第一，大輸液能不能在集采全部落地后觸底回升？從已有數(shù)據(jù)看，輸液板塊2025年四季度因?yàn)榱鞲型荆l(fā)貨量已經(jīng)較三季度環(huán)比提升，全年的下滑幅度在四季度已經(jīng)有所收窄。接下來(lái)最關(guān)鍵的變量，就是高端腸外營(yíng)養(yǎng)和粉液雙室袋的放量能不能在2026年實(shí)現(xiàn)規(guī)?；黄?，補(bǔ)上基礎(chǔ)輸液的利潤(rùn)缺口。

第二，6-APA的價(jià)格回升能不能持續(xù)？印度的限價(jià)政策和下游企業(yè)庫(kù)存消化，都給價(jià)格修復(fù)提供了有利的外部條件。青霉素類中間體的整體需求本來(lái)就比較穩(wěn)定，當(dāng)前價(jià)格在供給端政策調(diào)整和原料成本的支撐下，已經(jīng)進(jìn)入了修復(fù)通道。

第三，sac-TMT的全球III期數(shù)據(jù)能不能在ASCO年會(huì)后，繼續(xù)獲得監(jiān)管機(jī)構(gòu)和資本市場(chǎng)的認(rèn)可？已經(jīng)獲批適應(yīng)癥進(jìn)入醫(yī)保后的放量速度，會(huì)直接給科倫博泰的利潤(rùn)表提供支撐，也會(huì)直接影響里程碑收入的到賬時(shí)間。

現(xiàn)在市場(chǎng)討論的從來(lái)不是“科倫會(huì)不會(huì)倒下”這個(gè)問(wèn)題：科倫賬上有充足的貨幣資金，資產(chǎn)負(fù)債率還不到兩成，財(cái)務(wù)上根本沒(méi)有迫在眉睫的流動(dòng)性危機(jī)。大家真正關(guān)心的是“科倫什么時(shí)候能走出當(dāng)前低谷”，而這個(gè)問(wèn)題的答案，時(shí)間刻度是以季度計(jì)算，不是以年計(jì)算。

根據(jù)已經(jīng)披露的公開(kāi)信息，科倫藥業(yè)對(duì)2026年給出了全年約206億元的收入預(yù)期。市場(chǎng)研究機(jī)構(gòu)對(duì)川寧生物2026年的收入增長(zhǎng)、科倫博泰2026年實(shí)現(xiàn)盈虧平衡，也都給出了審慎偏樂(lè)觀的判斷。

這些預(yù)測(cè)的隱含前提是：輸液價(jià)格已經(jīng)觸底、6-APA價(jià)格持續(xù)修復(fù)、sac-TMT的海外里程碑付款能夠按期到賬。如果有任何一個(gè)條件推遲兌現(xiàn)，科倫母公司的報(bào)表就要在轉(zhuǎn)型期承受更長(zhǎng)時(shí)間的壓力；但如果三條修復(fù)路徑能在相近的時(shí)間段形成共振，那么業(yè)績(jī)修復(fù)的力度會(huì)被成倍放大。

三十年前，劉革新在一座廢棄膠囊廠里起家，靠的是一款低毛利的輸液產(chǎn)品打下江山。今天，他打造的三駕馬車，依然在努力證明同一件事：老牌藥企如何穿越行業(yè)周期，而不被周期的引力拖回原點(diǎn)。