用制造業(yè)的錢，買AI的票

3月20日，上交所官網(wǎng)掛出受理公告時，宇樹科技的IPO之路走得就像一部剪掉所有障礙戲份的公路片。2025年5月完成股改，7月簽署輔導協(xié)議，11月通過驗收，2026年2月最高法院在一項專利侵權(quán)案中終審判決宇樹勝訴，合規(guī)障礙隨之出清，一個月后上交所完成受理。

從決定上市到叩響科創(chuàng)板的門，宇樹只用了不到一年。

按發(fā)行10%股份計算，宇樹的初始發(fā)行市值將至少達到420億元。一年前突擊入股的股東，賬面浮盈已有三倍。順為、紅杉、經(jīng)緯、騰訊、美團、阿里，十多輪融資里進來的名字，幾乎構(gòu)成了一份中國科技投資的名人錄。若順利掛牌，宇樹將成為“杭州六小龍”中第一家登陸A股的企業(yè)，順帶摘走“A股人形機器人第一股”的頭銜。

當然，敲門的姿勢并不能定義門后的房間。具身智能與AI的緊密聯(lián)系，與DeepSeek、強腦科技等公司并稱“杭州六小龍”，使得宇樹被順理成章地裝進了“互聯(lián)網(wǎng)科技”這一現(xiàn)成的容器，這些公司共享同一套估值邏輯，即持續(xù)燒錢，用研發(fā)換技術(shù)壁壘，用虧損換市場份額，等待規(guī)?；呐R界點到來。

這是互聯(lián)網(wǎng)和AI公司慣有的路徑，資本市場對此有充分的定價經(jīng)驗，也有充分的耐心。問題在于，宇樹造的是實物，賣的是硬件，賺的是制造業(yè)的錢。

王興興2016年在杭州注冊宇樹時，手里只有一臺讀研期間親手搭的四足機器人樣機XDog。這款機器人的第一個關(guān)鍵決策是一個工程選擇：用外轉(zhuǎn)子無刷電機代替當時主流的液壓驅(qū)動系統(tǒng)，降低成本，減少機械復雜度，代價是犧牲部分原始性能。這是一個典型的制造業(yè)思維，比起在實驗室里追逐極致的性能參數(shù)，把賬算平、把成本打下來，才是技術(shù)走向商業(yè)化的唯一解。

投資者押注的是：規(guī)模越大，成本越低，直到某個臨界點之后利潤率開始垂直攀升。宇樹的現(xiàn)實與此相反，每多出貨一臺機器人，供應(yīng)鏈、制造、交付的成本也隨之等比增長。沒有飛輪，只有線性。

這道裂縫在2026年開始變寬。特斯拉用汽車產(chǎn)線的規(guī)模邏輯重新定義人形機器人的成本地板；國內(nèi)大廠手握算力、數(shù)據(jù)和生態(tài)，投資宇樹是暫時的路徑選擇，而非永久的分工協(xié)議。工程化優(yōu)勢的保質(zhì)期，比宇樹的招股書所呈現(xiàn)的要短。

供應(yīng)鏈上的護城河

精密制造企業(yè)的高毛利往往來自供應(yīng)鏈，而非算法。

互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)以及AI企業(yè)的估值建立在三個底層假設(shè)上：輕資產(chǎn)、網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)強、邊際成本趨近于零。OpenAI訓練一個模型，邊際用戶的服務(wù)成本接近可忽略；Spotify多上線一首歌，不需要額外建一條生產(chǎn)線。這種結(jié)構(gòu)決定了互聯(lián)網(wǎng)以及AI公司的核心價值在于規(guī)模擴張之后利潤率的躍升。

正因如此，市場愿意容忍高額虧損，相信今天的燒錢是在購買未來某個臨界點之后的超額回報。

精密制造企業(yè)的邏輯與此截然不同。臺積電的價值不在于它發(fā)表了多少半導體論文，而是它能把7納米芯片的良品率提升至93.5%。這是需要資本、時間和工程經(jīng)驗長期積累的能力，護城河真實，但有限。它保護的是今天這條產(chǎn)品線。宇樹的商業(yè)結(jié)構(gòu)，與后者高度吻合。

技術(shù)方面，宇樹的研發(fā)重心在運動控制模型的工程迭代和零部件自研上，即讓機器人在真實物理環(huán)境中穩(wěn)定行走、保持平衡、完成翻滾跑跳。業(yè)內(nèi)對此有一個精準的標簽：本體派。在當前階段，這個分配生產(chǎn)出了市場愿意買單的產(chǎn)品。

這里需要先厘清一個經(jīng)常被敘事遮蔽的技術(shù)演進脈絡(luò)?，F(xiàn)代機器人運動控制的學術(shù)基礎(chǔ)，主要來自兩個方向：蘇黎世聯(lián)邦理工2020年發(fā)表的強化學習論文，其開源的rsl_rl框架已成為全球幾乎所有人形機器人公司訓練運動控制器的底層工具；以及DeepMind更早期的DeepMimic工作，奠定了基于動作捕捉數(shù)據(jù)的模仿學習路徑，是今天機器人豐富動作能力的真正基礎(chǔ)。

宇樹在這些開放成果的基礎(chǔ)上完成了出色的工程化與產(chǎn)品化，從論文到可量產(chǎn)的產(chǎn)品，這個過程的價值是真實的，但屬性是工程轉(zhuǎn)化。這與高通、聯(lián)發(fā)科將ARM公版架構(gòu)做成芯片的邏輯相似，商業(yè)價值極高，技術(shù)護城河的寬度則是另一個問題。

其次是財務(wù)結(jié)構(gòu)，2025年前三季度，宇樹主營業(yè)務(wù)收入幾乎全部來自產(chǎn)品銷售，即人形機器人、四足機器人、機器人組件的銷售收入，占比合計超過99.5%。其中，人形機器人毛利率高達62.9%，行業(yè)均值毛利率在35%至47%之間。差值主要來自制造，宇樹從四足機器人時代積累的電機、減速器、傳感器自研能力，被平移到人形機器人上，在同等性能指標下，把BOM成本壓到競爭對手難以匹配的水平。

這也與創(chuàng)始人的個人風格一脈相承。據(jù)《智能涌現(xiàn)》報道，王興興對成本的執(zhí)著貫穿公司運營的每個角落。流傳最廣的一個細節(jié)是，某次王興興拆開會議室遙控器的電池，隨后在公司大群艾特所有人，說某品牌電池“性價比不高”。

公司內(nèi)部甚至流傳其“無房、無車”，住在公司附近的公寓，每天步行上班。宇樹位于杭州的辦公樓陳設(shè)極簡，據(jù)稱是從某國企接手的舊樓。節(jié)儉意識滲入組織文化之后，與零部件全棧自研的戰(zhàn)略選擇疊加，共同構(gòu)成了宇樹成本競爭力的兩條腿。

此前，官方數(shù)據(jù)顯示，宇樹2025年全年研發(fā)費用約9000萬元，研發(fā)費用率7.7%，行業(yè)可比公司平均27.92%。騰訊引進的OpenAI精英研究員姚順雨，據(jù)傳個人年薪超過1億元，一個人的薪酬超過宇樹這家機器人公司整年的研發(fā)預算。

當然，這個對比在傳播層面足夠刺激，但在邏輯層面站不住腳。將一位頂尖AI實驗室研究員的薪酬與一家供應(yīng)鏈驅(qū)動的制造型公司的研發(fā)預算并列，是衡量框架本身在犯錯，而非被衡量的對象。就像寶馬的核心競爭力不需要靠發(fā)表論文來證明；宇樹的競爭力來自量產(chǎn)成本，這與AI研發(fā)人員的配置邏輯并不處于同一軌道上。

工程奇跡的保質(zhì)期

回看招股書，“當前階段”這個定語，才是宇樹整篇招股書里最值得反復推敲的詞組。

在需求還不清晰的階段，先把確定性強的事做到極致，是宇樹過去幾年的核心判斷。這個判斷在2025年之前幾乎沒有破綻。

去年前三個季度，宇樹用2257萬元的廣告費撬動了全國覆蓋的品牌曝光，隨即轉(zhuǎn)化為銷量：實際出貨超5500臺純?nèi)诵螜C器人、超1.8萬臺四足狗，營收達到17億元，同比增長335%，扣非凈利潤6億元，同比增長674%。這種商業(yè)轉(zhuǎn)化效率，是科研型公司很難復制的。

但工程驅(qū)動路線存在一個內(nèi)生的天花板。波士頓動力花了二十年，用精密液壓系統(tǒng)和手工調(diào)試的控制器，才讓Atlas完成了令人嘆為觀止的后空翻。但2019年前后，蘇黎世聯(lián)邦理工的研究團隊用強化學習訓練了ANYmal的運動策略，實現(xiàn)了從跌倒中恢復和高速奔跑，成本和開發(fā)周期與前者不在同一量級。工程經(jīng)驗積累了二十年的壁壘，被算力和數(shù)據(jù)的規(guī)模效應(yīng)以加速度抹平。

而特斯拉Optimus構(gòu)成的威脅，已經(jīng)超出了產(chǎn)品競爭的范疇，它在重新定義這個行業(yè)的成本地板。馬斯克在2025財年Q4及全年財報業(yè)績會上確認，弗里蒙特工廠的原Model S/X產(chǎn)線正在改建為Optimus機器人產(chǎn)線，年產(chǎn)能目標為100萬臺。這意味著特斯拉已經(jīng)在用汽車制造的規(guī)模邏輯來定義人形機器人的成本結(jié)構(gòu)。

當一條產(chǎn)線的設(shè)計年產(chǎn)能是百萬臺，單位硬件成本的下降曲線，與年產(chǎn)數(shù)千臺的公司根本不在同一個維度。彼時，人形機器人定價空間會被從兩端同時壓縮。

國內(nèi)大廠的威脅性質(zhì)則不同。美團、騰訊、阿里系資本雖已入股宇樹，但這些公司同時擁有宇樹遠不具備的資源：算力儲備、海量場景數(shù)據(jù)、軟件生態(tài)和渠道網(wǎng)絡(luò)。大廠選擇投資而非自建，是當前階段效率最優(yōu)的路徑，這個判斷隨時可能隨行業(yè)成熟度的提升而改變。

最先坐不住的，是高德。近日，社交媒體上有多位網(wǎng)友發(fā)布視頻稱，在高德地圖樓下遇到高德機器狗過馬路和買奶茶。我們從視頻中看到，機器狗身上印有高德地圖logo，可證實為高德機器狗。高德相關(guān)負責人日前表示，高德已在具身智能領(lǐng)域開展深入布局，并積極探索四足機器人、人形機器人等硬件產(chǎn)品形態(tài)，預計近期將有首款四足機器人發(fā)布。

另一方面，當前具身智能領(lǐng)域的主流需求仍是展示性的：商業(yè)演出、展覽導覽、科研驗證。這些場景對AI能力的要求寬松，機器人能穩(wěn)定運行、動作流暢即已滿足，宇樹的小腦優(yōu)勢在這個階段充分變現(xiàn)。但行業(yè)正在向生產(chǎn)力需求緩慢遷移：工廠裝配、物流分揀、家庭服務(wù)。這些場景要求機器人理解模糊指令、應(yīng)對非結(jié)構(gòu)化環(huán)境、完成長程任務(wù)規(guī)劃。決定勝負的變量已經(jīng)切換了。

一旦具身智能的大腦技術(shù)出現(xiàn)實質(zhì)性突破，數(shù)據(jù)、算力和生態(tài)的戰(zhàn)略價值，會從配套資源變成決定性資產(chǎn)。宇樹的供應(yīng)鏈優(yōu)勢，在這個新競爭維度里的權(quán)重會大幅下降。

因此，42億元募資額中，超過20億元將用于具身大模型研發(fā)。這是宇樹試圖完成路線躍遷的公開聲明，也是對低研發(fā)策略不可持續(xù)性的隱性承認。其在招股書中坦言：若“大腦”技術(shù)未能取得重要進展，將使得通用機器人的大規(guī)模應(yīng)用進程存在不確定性。

言外之意，宇樹現(xiàn)在做到的一切，是在大腦缺席的情況下完成的，而這恰恰卻是機器人的下一階段的核心。

寫在最后

2026年被稱為具身智能的“上市大年”，超過20家公司明確了上市計劃，驅(qū)動這一浪潮的，與其說是行業(yè)走向成熟，倒不如說是彈藥告急。大量競爭對手需要靠一輪接一輪的融資維持運轉(zhuǎn)，研發(fā)節(jié)奏被融資窗口牽著走。

宇樹的現(xiàn)金流正向，反倒讓它擁有一種真實的戰(zhàn)略靈活性：在等待大腦技術(shù)成熟的窗口期內(nèi)，可以持續(xù)迭代本體，擴大出貨，積累數(shù)據(jù)，同時用IPO募集的資金推進大模型研發(fā)，而不必在每隔幾個月就分心去講一個新的融資故事。

然而，充裕的彈藥和時間，僅僅是為宇樹買到了一張通往下一戰(zhàn)的門票。自宇樹的核心戰(zhàn)略從“造好一個高性價比的軀體”轉(zhuǎn)向“訓練一個泛化的大腦”，原先那套引以為傲的硬件工程體系就已走到極限。

《新立場》認為，橫亙在宇樹面前的挑戰(zhàn)，主要在三個維度。

大模型訓練需要的除了錢，還有數(shù)據(jù)。具身智能的數(shù)據(jù)飛輪，必須依靠大規(guī)模的真實場景部署來驅(qū)動——沒有足夠多的機器人在足夠多的真實環(huán)境中運行，就沒有訓練通用機器人大腦所需的數(shù)據(jù)。宇樹目前的出貨規(guī)模在全球范圍內(nèi)領(lǐng)先，但相比訓練一個具備真正泛化能力的基礎(chǔ)模型所需的數(shù)據(jù)量，仍然差距懸殊。

人才結(jié)構(gòu)同樣面臨重構(gòu)。175名研發(fā)人員中，精通強化學習、世界模型、VLA架構(gòu)的頂尖研究員占多少比例，從9000萬元的研發(fā)預算反推，這個數(shù)字很可能不足以支撐一個真正有競爭力的基礎(chǔ)模型研究團隊。

硬件層面同樣存在物理約束。宇樹自己承認，目前的機器人本體電池續(xù)航僅約2小時，而大型AI推理對算力和能耗的要求，與這個續(xù)航預算之間存在嚴重矛盾。從“小腦”量級的模型，到真正具備場景理解能力的幾十B參數(shù)規(guī)模，算力需求的躍升將遠超當前硬件所能承載的范圍。

2016年，王興興用一臺自制的四足機器人起步，他當時問的問題是：能不能把它做便宜。十年之后，站在科創(chuàng)板門口，那個問題的答案已經(jīng)變成了宇樹最扎實的資產(chǎn)，也是它最狹窄的入口。

接下來需要回答問題是能不能把它做聰明。但這個問題，招股書給不出答案。

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