本文來自微信公眾號：財聯(lián)社，作者：羅祎辰等

七日斬獲五個漲停板，以紙包裝為核心業(yè)務(wù)的大勝達(dá)（603687.SH），因發(fā)布擬跨界投資GPU企業(yè)的公告，成為近期資本市場的焦點(diǎn)。公司計劃斥資5.5億元入股芯瞳半導(dǎo)體，以此為前提，控股股東新勝達(dá)將向戰(zhàn)略投資者協(xié)議轉(zhuǎn)讓上市公司8%股份，套現(xiàn)4.38億元。受這一總規(guī)模達(dá)9.88億元的“大項目”推動，大勝達(dá)股價持續(xù)逆市上揚(yáng)，而在同步發(fā)布的異動及風(fēng)險提示公告中，均有這樣一句話：“公司前期披露的信息不存在需要更正、補(bǔ)充之處?！?/p>

但事實真的如此嗎？

“（公告內(nèi)容）是從對賭協(xié)議里直接移過來的，忘了把‘不’字刪掉……”日前，財聯(lián)社記者就大勝達(dá)3月18日晚間公告中的文字錯誤致電上市公司時，其董辦工作人員坦言：公告中“回購事項”條款里的“不低于人民幣伍億元”表述有誤，實際應(yīng)為“低于人民幣伍億元”，意思完全顛倒了。（見下圖）

大勝達(dá)3月18日晚間披露的《關(guān)于購買資產(chǎn)及與關(guān)聯(lián)方共同對外投資的公告》截圖

這處至今未更正的“信披硬傷”是唯一的問題嗎？

圍繞大勝達(dá)此次跨界投資，從普通投資者能看到的公告信息分析，還有不少核心問題亟待厘清，比如：大勝達(dá)對芯瞳半導(dǎo)體的股權(quán)受讓與增資擴(kuò)股，為何估值差異高達(dá)70%？大勝達(dá)成為芯瞳半導(dǎo)體二股東后，關(guān)于其權(quán)益的約定，公告中為何存在大量關(guān)鍵信息缺失？作為當(dāng)前熱門的GPU概念標(biāo)的，芯瞳半導(dǎo)體的技術(shù)、市場及經(jīng)營狀況究竟如何？與本次投資綁定的大勝達(dá)控股股東減持計劃中，接盤方被描述為“具備深厚產(chǎn)業(yè)背景”，但為何只是一家注冊資本百萬元的新公司，且兩名自然人股東情況不明？

這些問題就像一個個待拆的信息盲盒，讓大勝達(dá)的跨界投資充滿迷霧與變數(shù)。而上市公司數(shù)以萬計的股東，4月3日將迎來股東會投票，面對這一堆盲盒，屆時該如何抉擇？

【估值盲盒】老股轉(zhuǎn)讓估值11.6億，增資擴(kuò)股估值20億，僅一句協(xié)商定價帶過

一家GPU芯片企業(yè)的價值幾何？在當(dāng)前A股市場，答案或許是百億甚至千億級別，但無論價格多少，同一時段應(yīng)只有一個確定的數(shù)值區(qū)間。然而在大勝達(dá)入股芯瞳半導(dǎo)體的方案中，標(biāo)的公司卻出現(xiàn)了兩個差異顯著的估值金額。

根據(jù)大勝達(dá)3月18日晚的公告，公司擬以5000萬元受讓海南鼎正私募基金合伙企業(yè)（有限合伙）（下稱“海南鼎正”）、揚(yáng)州啟明股權(quán)投資合伙企業(yè)（有限合伙）（下稱“揚(yáng)州啟明”）等兩家芯瞳半導(dǎo)體老股東所持股份，該股權(quán)轉(zhuǎn)讓價對應(yīng)的標(biāo)的估值為11.6億元。

這一老股轉(zhuǎn)讓的價款支付，以大勝達(dá)與芯瞳半導(dǎo)體簽署的增資協(xié)議生效為前提之一。而在大勝達(dá)5億元的增資交易中（上市公司控股股東杭州新勝達(dá)投資有限公司將同步增資5000萬元），芯瞳半導(dǎo)體的估值驟升至20億元。

同一標(biāo)的，通過一攬子交易引入同一股東，估值落差達(dá)8.4億元，溢價率超72%。對此，大勝達(dá)公告稱，結(jié)合芯瞳半導(dǎo)體最近一輪融資估值及可比上市公司的市銷率（P/S）作為估值參考，定價方式為“協(xié)商定價”，即上述價格并非由第三方專業(yè)機(jī)構(gòu)評估確定。在未披露標(biāo)的公司近期有重大技術(shù)突破或業(yè)績爆發(fā)的情況下，如此劇烈的估值變動，其公允性難免引發(fā)質(zhì)疑。

經(jīng)查，本次擬轉(zhuǎn)讓芯瞳半導(dǎo)體老股的海南鼎正、揚(yáng)州啟明具備一定實力，兩家合伙企業(yè)的執(zhí)行事務(wù)合伙人均為西安龍鼎投資管理有限公司（下稱“西安龍鼎”），其董事長吳葉楠曾在清華大學(xué)攻讀集成電路博士，同時也是芯瞳半導(dǎo)體的董事。西安龍鼎通過與陜西煤業(yè)（601225.SH）合作成立揚(yáng)州啟明等合伙企業(yè)，近年來陸續(xù)投資了一批硬科技標(biāo)的。

據(jù)悉，海南鼎正和揚(yáng)州啟明分別參與了芯瞳半導(dǎo)體的Pre-A輪和A輪融資，對應(yīng)估值約超6億元、超10億元。此次二者選擇以11.6億元估值退出，其背后的操作原因耐人尋味。

此外，財聯(lián)社記者還注意到，大勝達(dá)3月18日公告當(dāng)晚，上交所便向公司下發(fā)了監(jiān)管工作函，而根據(jù)最新公告，公司仍在就監(jiān)管函件關(guān)注的事項組織回復(fù)。

【標(biāo)的盲盒】兩年兩度遷址，陷“融資空窗”且凈資產(chǎn)為負(fù)

比海南鼎正、揚(yáng)州啟明更早退出的是上海超越摩爾股權(quán)投資基金合伙企業(yè)(有限合伙)（下稱“超越摩爾”），其已從芯瞳半導(dǎo)體的股東榜上消失，大勝達(dá)公告的芯瞳半導(dǎo)體股東名單中未見其身影。

資料顯示，芯瞳半導(dǎo)體于2019年在陜西西安成立，2023年、2024年先后將總部遷至山東煙臺、福建廈門。在各地國資基金和商業(yè)資本的加持下，2022-2024年間，芯瞳半導(dǎo)體先后完成Pre-A輪、A輪及A+輪共三輪融資。其中，超越摩爾于2022年成為芯瞳半導(dǎo)體Pre-A輪投資方，該合伙企業(yè)背靠國家大基金，是行業(yè)內(nèi)較知名的投資方之一，但不知何時已選擇退出。

進(jìn)入2025年后，芯瞳半導(dǎo)體遭遇了近一年的“融資空窗期”。據(jù)一位參與該公司A+輪融資的知情人士透露，芯瞳半導(dǎo)體曾向老股東尋求新一輪融資，但部分老股東考慮到單一標(biāo)的投入不宜過大，以及其關(guān)鍵業(yè)務(wù)進(jìn)展等因素，未繼續(xù)追加投資。融資空窗反映在報表數(shù)據(jù)上，便是芯瞳半導(dǎo)體凈資產(chǎn)負(fù)值擴(kuò)大。（見下圖）

大勝達(dá)3月18日晚間披露的《關(guān)于購買資產(chǎn)及與關(guān)聯(lián)方共同對外投資的公告》截圖

對于芯瞳半導(dǎo)體在業(yè)內(nèi)的地位，財聯(lián)社記者近日采訪了兩位產(chǎn)業(yè)界人士，得到的回復(fù)是“不太知名”“應(yīng)該（還）沒什么大客戶”。與同業(yè)相比，芯瞳半導(dǎo)體迭代頻率偏低，自2019年成立至今僅完成兩代GPU流片，第三代GPU尚未流片，這或許導(dǎo)致其2025年營收僅5000余萬元。而在2018-2019年成立的同業(yè)公司中，不少已實現(xiàn)三代及以上GPU量產(chǎn)，對應(yīng)年營收至少數(shù)億元，并借此成功上市。

不過，記者注意到，3月11日芯瞳半導(dǎo)體微信公眾號曾發(fā)布“芯瞳中標(biāo)能源行業(yè)國家級集采項目”的喜訊，但未披露具體中標(biāo)細(xì)節(jié)。

實地探訪發(fā)現(xiàn)，3月24日財聯(lián)社記者前往芯瞳半導(dǎo)體位于廈門火炬高新區(qū)軟件園三期的注冊地址，802和803單元均顯示為公司經(jīng)營地點(diǎn)。在工作日下午，從門口觀察，公司辦公場地僅看到一人在工位（見下圖）。據(jù)天眼查參保員工數(shù)據(jù)，芯瞳半導(dǎo)體廈門總部人數(shù)不多，員工數(shù)最多的是西安子公司。

芯瞳半導(dǎo)體廈門辦公場所財聯(lián)社記者攝

總體而言，關(guān)于芯瞳半導(dǎo)體的具體實際情況，及其技術(shù)、產(chǎn)品優(yōu)勢和市場拓展等重要信息，大勝達(dá)公告未作詳盡披露。目前，投資者只能通過其他公開信息略知一二。

【協(xié)議盲盒】IPO對賭時間未明，產(chǎn)品銷售目標(biāo)披露出錯

本次大勝達(dá)及控股股東新勝達(dá)對芯瞳半導(dǎo)體的增資屬于Pre-B輪，加上從海南鼎正、揚(yáng)州啟明受讓的老股（對應(yīng)約4%股權(quán)），大勝達(dá)完成增資后將持有芯瞳半導(dǎo)體22.9831%股權(quán)，新勝達(dá)另持有1.9608%股權(quán)。

作為持股規(guī)模僅次于芯瞳半導(dǎo)體實控人黃虎才方面的“二股東”，大勝達(dá)及新勝達(dá)（統(tǒng)稱“產(chǎn)業(yè)方”或“本輪投資方”）將獲得標(biāo)的公司9人董事會中的2個席位，同時擁有對重大事項的一票否決權(quán)，且本次交易設(shè)置了業(yè)績承諾、股份回購、反稀釋等保護(hù)性條款。但仔細(xì)分析這些權(quán)益和保護(hù)性條款，未來能否落地存在較大不確定性，且部分核心信息披露存在錯誤或缺失。

比如“一票否決權(quán)”的含金量究竟有多少？本次交易中，大勝達(dá)和新勝達(dá)擬分別出資5.5億元和5000萬元，合計將獲得標(biāo)的近25%的股份，未取得控制權(quán)。在此情況下，有市場觀察人士擔(dān)憂，盡管這種權(quán)力與股權(quán)比例倒掛的安排在創(chuàng)投圈較為常見，但當(dāng)標(biāo)的公司實際控制人一方與大勝達(dá)管理層在技術(shù)路線、大額支出（如流片費(fèi)用）、融資節(jié)奏上產(chǎn)生根本分歧時，大勝達(dá)如何行使一票否決權(quán)面臨諸多挑戰(zhàn)，這種“強(qiáng)權(quán)力、弱股權(quán)”的結(jié)構(gòu)容易導(dǎo)致標(biāo)的公司出現(xiàn)治理僵局。

此外，標(biāo)的公司實控人能否承擔(dān)“無限連帶責(zé)任”？在3月18日的公告中，大勝達(dá)和新勝達(dá)作為產(chǎn)業(yè)方，特別注明有權(quán)要求標(biāo)的實際控制人以目標(biāo)公司股權(quán)之外的個人財產(chǎn)履行回購義務(wù)。但考慮到芯瞳半導(dǎo)體當(dāng)前凈資產(chǎn)為負(fù)，作為實控人，黃虎才的個人資產(chǎn)是否足以覆蓋數(shù)億元的回購義務(wù)也存在不確定性。若未來觸發(fā)回購而實控人無力承擔(dān)，該條款可能淪為一紙空文，上市公司需對芯瞳半導(dǎo)體實控人的個人資產(chǎn)狀況進(jìn)行盡職調(diào)查。

再看回購對賭協(xié)議，根據(jù)大勝達(dá)公告，若目標(biāo)公司（芯瞳半導(dǎo)體）在“雙方約定時間內(nèi)”未能實現(xiàn)合格上市，大勝達(dá)和新勝達(dá)在內(nèi)的投資方有權(quán)要求實控人回購，但最關(guān)鍵的上市期限截止時間未作披露。產(chǎn)品技術(shù)里程碑考核方面也存在同樣問題，其中約定的回購觸發(fā)條件是“若目標(biāo)公司第三代圖形處理器于雙方約定時間內(nèi)仍未提交流片”，但公告未披露具體約定時間。業(yè)績考核方面，約定的回購觸發(fā)條件是“目標(biāo)公司第三代圖形處理器產(chǎn)品上市之日起計算的連續(xù)兩個完整會計年度內(nèi)，產(chǎn)生的累計銷售收入不低于人民幣伍億元”，此處披露有誤，“不低于”應(yīng)改為“低于”，大勝達(dá)董辦工作人員已承認(rèn)該細(xì)節(jié)披露錯誤，但公司至今未作更正。

至于增資交易，也缺少關(guān)鍵細(xì)節(jié)披露。按交易安排，大勝達(dá)和新勝達(dá)合計出資5.5億元對標(biāo)的進(jìn)行增資，各方約定款項分兩次支付。其中，首筆款項以增資方完成盡職調(diào)查且重大問題已解決等一系列條件全部滿足或經(jīng)增資方書面豁免為前提，但何為“重大問題”以及何種情況下會“書面豁免”等細(xì)節(jié)均未說明。

第二筆增資款以首次交割先決條件持續(xù)滿足及目標(biāo)公司第三代滿足約定性能指標(biāo)的圖形處理器（GPU）流片成功等條件全部滿足或經(jīng)書面豁免為前提。對此，熟悉半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)的人士指出，“流片成功”是一個模糊概念，究竟是工程樣品驗證通過算成功，還是達(dá)到量產(chǎn)良率算成功，需要明確。如果所謂“流片成功”卻無法大規(guī)模商業(yè)化，上市公司仍需支付第二筆增資款，無疑會增加潛在風(fēng)險。

【戰(zhàn)投盲盒】“具備深厚產(chǎn)業(yè)背景”卻公開信息稀少

與大勝達(dá)、新勝達(dá)增資入股芯瞳半導(dǎo)體綁定的，是新勝達(dá)將協(xié)議轉(zhuǎn)讓上市公司8%股份，套現(xiàn)4.38億元。

新勝達(dá)要為上市公司引入的戰(zhàn)略投資者海南合創(chuàng)芯融投資合伙企業(yè)（有限合伙）（下稱“海南合創(chuàng)”）公開信息極少。這家2026年1月底剛成立的公司，注冊資本僅100萬元，目前實繳資本為0，合伙人是唐杏芳和唐勇財，二人均無其他公開投資記錄，公開渠道也查詢不到兩人的其他信息。且海南合創(chuàng)的同一注冊地址還有數(shù)十家其他公司注冊。

但在大勝達(dá)公告中，海南合創(chuàng)的股東被描述為“具備豐富商業(yè)運(yùn)營經(jīng)驗與雄厚資金實力的自然人，其過往在相關(guān)行業(yè)具有成功投資實踐與運(yùn)營案例，股東將以自有資金完成本次交易”。

大勝達(dá)公告還稱：通過引入具備深厚產(chǎn)業(yè)背景的戰(zhàn)略投資者海南合創(chuàng)，一方面可借助其行業(yè)資源為被投資公司（指芯瞳半導(dǎo)體）提供技術(shù)、供應(yīng)鏈或市場渠道支持，將本次對外投資事項的預(yù)期效益最大化。

至于海南合創(chuàng)為何不直接投資芯瞳半導(dǎo)體，而是通過捆綁交易受讓上市公司股權(quán)，有市場觀察人士指出，一個明顯的好處是更方便未來退出套現(xiàn)。據(jù)公告，本次協(xié)議轉(zhuǎn)讓價格為9.9540元/股，較公告披露前大勝達(dá)股價折讓10%。且在大勝達(dá)股票近日連續(xù)上漲后，海南合創(chuàng)這一協(xié)議轉(zhuǎn)讓受讓價格目前的“浮盈”已超65%。

(財聯(lián)社記者羅祎辰陳夏筱方彥博，徐學(xué)成對本文亦有貢獻(xiàn)）