本文來自微信公眾號：醫(yī)曜，作者：張爍爍

在資本市場里，“扭虧為盈”常被看作企業(yè)發(fā)展的關(guān)鍵轉(zhuǎn)折點(diǎn)，背后往往意味著企業(yè)基本面的深度改變，也是市場對企業(yè)價(jià)值重新評估的重要信號。

3月25日，中國AI制藥“第一股”晶泰控股發(fā)布了2025年全年業(yè)績公告，拿出了一份亮眼的“扭虧”成績單。財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，公司2025年?duì)I業(yè)收入達(dá)8.03億元，同比大幅增長201.2%；值得注意的是，在研發(fā)開支同比增加到5.69億元、持續(xù)加大核心技術(shù)投入的情況下，公司依然實(shí)現(xiàn)了1.35億元的凈利潤，成功實(shí)現(xiàn)盈利突破。

從2024年巨虧15.15億元，到2025年一舉實(shí)現(xiàn)1.35億元凈利潤，晶泰控股的業(yè)績完成了驚人逆轉(zhuǎn)。作為中國AI制藥行業(yè)發(fā)展過程中具有標(biāo)志性意義的盈利財(cái)報(bào)，這一成績理應(yīng)得到高度關(guān)注。

不過，這份華麗的“扭虧”成績單，到底是公司所宣稱的“生態(tài)飛輪”模式真正運(yùn)轉(zhuǎn)起來的鐵證，還是另有隱情？其背后隱藏著怎樣的財(cái)務(wù)邏輯？今天，我們將從純財(cái)務(wù)的角度出發(fā)，層層拆解，還原晶泰控股“扭虧為盈”的真實(shí)情況。

01

“扭虧為盈”的真相

先給出結(jié)論：晶泰控股確實(shí)實(shí)現(xiàn)了賬面盈利，但距離其宣稱的“生態(tài)飛輪”真正轉(zhuǎn)動，還有不小的距離。

公司2025年實(shí)現(xiàn)的1.35億元凈利潤，并非完全由主營業(yè)務(wù)驅(qū)動，而是高度依賴兩筆大額非經(jīng)常性收益：一是來自DoveTree的5100萬美元首付款（約合3.65億元），二是高達(dá)5.14億元的其他收益凈額。如果剔除這兩項(xiàng)非經(jīng)常性損益，晶泰控股當(dāng)期的經(jīng)營性虧損規(guī)模，實(shí)際上比2024年進(jìn)一步擴(kuò)大了。

圖：晶泰控股財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)拆分，來源：錦緞研究院

首先來看晶泰控股與DoveTree的合作。2025年6月23日，雙方達(dá)成藥物開發(fā)合作，晶泰控股將憑借其AI+機(jī)器人一體化藥物發(fā)現(xiàn)平臺，為DoveTree指定的多個(gè)靶點(diǎn)開發(fā)小分子及抗體候選藥物。

根據(jù)協(xié)議，DoveTree先支付5100萬美元首付款，另有4900萬美元里程碑款約定在180日內(nèi)支付，后續(xù)還能獲得最高58.9億美元的潛在里程碑付款。這筆5100萬美元首付款，成為晶泰控股實(shí)現(xiàn)“扭虧”的重要支撐，而4900萬美元里程碑款并未計(jì)入本次財(cái)報(bào)。

其次是5.14億元的其他收益凈額，主要來自以公允價(jià)值計(jì)量且其變動計(jì)入當(dāng)期損益的金融資產(chǎn)公允價(jià)值變動。2024年該科目僅0.25億元，2025年卻大幅上升到5.14億元。

雖然財(cái)報(bào)沒有對該項(xiàng)收益做詳細(xì)披露，但結(jié)合行業(yè)常規(guī)情況判斷，主要是公司所投資企業(yè)的估值提升導(dǎo)致的。報(bào)告期內(nèi)，希格生科、萊芒生物、默達(dá)生物、劑泰醫(yī)藥等被投企業(yè)都完成了新一輪融資，直接推動了相關(guān)金融資產(chǎn)公允價(jià)值的上升。

圖：晶泰控股投資企業(yè)情況，來源：錦緞研究院

綜上可見，晶泰控股本次“扭虧為盈”，并非來自主營業(yè)務(wù)持續(xù)經(jīng)營能力的改善，更多是依靠非經(jīng)常性收益的一次性支撐。

02

核心主業(yè)持續(xù)向好

盡管晶泰控股本次扭虧不是依靠持續(xù)經(jīng)營業(yè)務(wù)驅(qū)動，但其核心業(yè)務(wù)基本面確實(shí)呈現(xiàn)出持續(xù)向好的態(tài)勢。由于港股財(cái)報(bào)以半年為披露周期，我們按半年度口徑拆分，能更清晰地觀察公司近兩年的真實(shí)經(jīng)營變化。

圖：晶泰控股近兩年業(yè)績剖析，來源：錦緞研究院

首先看剔除一次性里程碑款項(xiàng)后的經(jīng)營性收入：從2024年上半年的1.03億元，穩(wěn)步提升到2025年下半年的2.86億元。雖然當(dāng)前營收規(guī)模還不足以覆蓋高額的研發(fā)投入，但增長趨勢明確，業(yè)務(wù)正處于快速放量階段。同時(shí)，公司在銷售成本與行政開支上控制得當(dāng)，沒有出現(xiàn)大幅攀升，體現(xiàn)出經(jīng)營效率在持續(xù)提升。

不過投資者也需要留意，在營收快速放量的同時(shí)，晶泰控股的毛利率出現(xiàn)了明顯下滑，從之前長期維持的46%降到了43.5%。后續(xù)毛利率是否會繼續(xù)下行，將是需要持續(xù)跟蹤的關(guān)鍵指標(biāo)。

從業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)來看，兩大主營業(yè)務(wù)都實(shí)現(xiàn)了顯著提速，尤其是代表生態(tài)業(yè)務(wù)體量的智慧解決方案業(yè)務(wù)，在2025年下半年實(shí)現(xiàn)了大幅增長，一定程度上反映出客戶黏性正在持續(xù)增強(qiáng)。

圖：晶泰控股營收按業(yè)務(wù)劃分，來源：錦緞研究院

綜合以上數(shù)據(jù)可以判斷：晶泰控股雖然沒有依靠主營業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)真正扭虧，但經(jīng)營基本面持續(xù)向好的趨勢已經(jīng)比較確定。如果淡化對“扭虧為盈”的短期預(yù)期，其整體業(yè)績表現(xiàn)其實(shí)已經(jīng)符合不少投資者的期待。

03

盈利，并沒有那么重要

對多數(shù)行業(yè)來說，盈利數(shù)據(jù)至關(guān)重要；但對AI制藥這類新興賽道而言，現(xiàn)階段是否盈利，反而是最不重要的指標(biāo)。

放在企業(yè)長期發(fā)展的維度里，一次性損益不過是短暫的波瀾。依靠非經(jīng)常性收益實(shí)現(xiàn)的賬面扭虧，只能短暫推高市場預(yù)期，卻無法真正改變公司的長期價(jià)值根基。“飛輪效應(yīng)”的本質(zhì)，本就建立在核心業(yè)務(wù)持續(xù)深耕之上，只有主業(yè)從量變積累到質(zhì)變，才能真正驅(qū)動生態(tài)價(jià)值持續(xù)放大。

即便像DoveTree支付的5100萬美元首付款，看似由核心技術(shù)驅(qū)動、本應(yīng)構(gòu)成核心經(jīng)營收入的一部分，但考慮到這類一次性款項(xiàng)的偶發(fā)性，出于謹(jǐn)慎性原則，投資者也不應(yīng)該將其視為可持續(xù)的常規(guī)收入。

當(dāng)然，這一切的前提，是把晶泰控股定位為一家AI制藥企業(yè)。如果換個(gè)視角，將其看作一家純粹的控股集團(tuán)，結(jié)論就完全不同了。對這類平臺來說，AI主業(yè)并非核心，投資收益才是其真正的盈利邏輯。

也就是說：如果晶泰控股是AI制藥公司，本次“扭虧”本就無關(guān)緊要；如果它是一家投資控股公司，或許才算真正迎來了拐點(diǎn)。兩種視角沒有絕對的對錯，但關(guān)鍵在于：投資控股型公司，不應(yīng)該享有AI科技企業(yè)的估值溢價(jià)。