作者 | 丁萍

傳統(tǒng)上能推動金價上漲的地緣沖突因素，如今似乎已失去效力。

北京時間2月28日下午，以色列對伊朗發(fā)動大規(guī)?！跋劝l(fā)制人”打擊，中東地區(qū)局勢驟然緊張。截至3月21日，緊張態(tài)勢已持續(xù)22天。

按照常理，戰(zhàn)事升級本應讓黃金成為避險首選。但實際情況卻截然相反：COMEX黃金在此期間跌幅超17%。3月19日更是暴跌約5%，一度跌破4600美元/盎司，次日進一步下探至4500美元/盎司以下。

從表面看，美聯(lián)儲的偏鷹派態(tài)度對金價形成了壓力。

3月19日凌晨，美聯(lián)儲宣布維持利率不變，雖符合市場預期，但其整體表態(tài)明顯偏鷹——指出失業(yè)率已呈現(xiàn)穩(wěn)定跡象，同時上調(diào)了通脹預期；點陣圖也顯示，多數(shù)官員仍預計今年將降息一次。

然而，真正壓制黃金的是前期上漲積累的風險。受此影響的不僅是黃金，還有A股市場。

誰在壓制黃金？

巴菲特為何不配置黃金？

原因在于黃金本身不產(chǎn)生利息或現(xiàn)金流，屬于無收益資產(chǎn)，無法依靠內(nèi)生回報實現(xiàn)持續(xù)增值。持有黃金的核心機會成本是利率水平。

利率越高，持有現(xiàn)金、存款和債券的回報就越高，黃金這種不生息資產(chǎn)的吸引力便會減弱；反之，利率越低，黃金的機會成本也隨之降低。

需要注意的是，這里的利率并非名義利率，而是實際利率（實際利率=名義利率?通脹率）。

即便美聯(lián)儲當前不降息，即名義利率保持穩(wěn)定，但油價上漲會推高通脹，實際利率反而會下降，此時持有黃金的成本降低，這正是黃金作為抗通脹資產(chǎn)受追捧的原因。

黃金大跌的原因究竟是什么？

一是流動性問題。市場中高杠桿頭寸需要補倉，黃金作為高流動性資產(chǎn)，會被動流出以滿足保證金或現(xiàn)金需求；

二是黃金前期漲幅過大，獲利盤大量堆積。在市場情緒敏感、風險偏好回落階段，即便黃金的中長期邏輯未變，短期也可能因價格過高而對利多反應遲鈍，甚至出現(xiàn)利多兌現(xiàn)的情況。

因此，并非黃金的配置邏輯失效，也不是利率上升會大幅壓制金價，而是近期黃金價格上漲過快、位置過高。市場正從交易邏輯轉(zhuǎn)向交易位置。

黃金的走弱，在某種程度上是高位資產(chǎn)開始松動的一個縮影。

那些前期漲幅較大、交易擁擠、籌碼集中的主線資產(chǎn)，都會面臨類似壓力。這也解釋了近期A股表現(xiàn)偏弱的原因：

過去作為主線的高位板塊，無論是科技還是有色，一旦價格過高，市場對利空會變得異常敏感，哪怕是微小的擾動，都可能在估值、籌碼和風險偏好的共同作用下被放大，從而進入震蕩調(diào)整階段。

A股的機會何時到來？

近期A股表現(xiàn)疲弱，成交量已縮減至2萬億。除了指數(shù)本身積累了不少漲幅外，另一個原因是當前的流動性環(huán)境和風險偏好較去年有所減弱。

目前市場正基于更謹慎的美聯(lián)儲預期進行交易。中東戰(zhàn)事升級導致油價暴漲，通脹預期再次抬頭，美聯(lián)儲降息預期下降，全球流動性因此承壓。

同時，俄烏沖突尚未實質(zhì)緩和，中東局勢持續(xù)緊張，地緣不確定性上升，進一步壓制了資金的風險偏好。

所謂流動性，本質(zhì)是市場資金的充裕程度，主要觀察政策利率（如美聯(lián)儲貨幣政策周期）、信用擴張強度（如社融、信貸和M2）以及資金流向（是進入地產(chǎn)、基建，還是股市和實體企業(yè)）。

風險偏好則是資金是否敢于入市，受地緣、政策監(jiān)管和市場情緒等因素影響。流動性和風險偏好這兩個變量影響的是估值，屬于短期變量。

結(jié)合當前環(huán)境，今年上半年主線行情機會可能有限，但也不必過于悲觀。

一個重要原因是市場對中國經(jīng)濟的預期已不像前幾年那樣悲觀，即決定長期趨勢的基本面出現(xiàn)了邊際改善。

主要有兩個原因。

一是結(jié)構(gòu)性優(yōu)勢逐步顯現(xiàn)。雖然整體經(jīng)濟數(shù)據(jù)（如GDP）可能不算特別亮眼，但在大模型、人工智能等關(guān)鍵領域，中國已展現(xiàn)出一定的領先優(yōu)勢。也就是說，宏觀數(shù)據(jù)未必突出，但重點產(chǎn)業(yè)的競爭力在增強。

數(shù)據(jù)也能證明這一點：去年高端制造業(yè)和裝備制造業(yè)分別實現(xiàn)9.4%和9.3%的增長，顯著高于約5%的整體經(jīng)濟增速。這表明政策層面正發(fā)生轉(zhuǎn)變，不再通過大水漫灌單純托底增速，而是更注重結(jié)構(gòu)優(yōu)化和質(zhì)量提升。

二是同比基數(shù)的變化。國內(nèi)經(jīng)濟同比增速雖略有回落，但本質(zhì)上更多是“高基數(shù)下的自然回落”。

與去年不同的是，從去年底至今，國內(nèi)經(jīng)濟運行的邊際變化已開始顯現(xiàn)。PPI、CPI以及社會消費品零售總額等高頻指標的同比走勢，已從之前的持續(xù)下行轉(zhuǎn)變?yōu)樵诘撞科蠓€(wěn)并緩慢恢復。

例如，2026年1-2月我國社會消費品零售總額同比增長2.8%，較去年11月和12月均有所回升。

這意味著當前經(jīng)濟雖未進入全面復蘇階段，但已逐步脫離此前的單邊下行區(qū)間。未來國內(nèi)經(jīng)濟很難回到過去高增速、全民擴張的階段，但至少能保持穩(wěn)定、持續(xù)的爬坡過程。

這是底層邏輯的轉(zhuǎn)折。

正是以上兩個因素，使得市場出現(xiàn)的是階段性調(diào)整，而非趨勢性下行。

更何況還有政策托底。目前市場普遍認為，上證指數(shù)在3950點附近是國家隊的重要防守位置，甚至可視為某種“KPI”。若市場調(diào)整接近該位置，往往會出現(xiàn)明顯的托底力量。

市場何時能擺脫震蕩？

機會可能出現(xiàn)在今年下半年，市場環(huán)境或明顯改善。

首先，流動性環(huán)境可能比上半年更寬松。上半年市場主要受外圍因素影響較大，下半年這些因素會逐漸緩和，流動性環(huán)境自然會改善。

其次，從趨勢結(jié)構(gòu)看，若將2023年以來的市場走勢繪制趨勢線，會發(fā)現(xiàn)是一條斜率向上的通道。指數(shù)在此過程中會不斷沖高回落，但整體始終圍繞這條上升趨勢線運行，表現(xiàn)為高點和低點均不斷抬高。

若上半年完成充分調(diào)整，下半年的行情空間會更樂觀。屆時，估值、流動性以及國家隊的政策托底將形成更好的共振。

以上是趨勢判斷，短期仍需保持警惕，不可掉以輕心。

最大的風險是什么？

接下來，外部風險中的重要變量仍是中東戰(zhàn)事是否會持續(xù)升級。

若局勢進一步惡化，A股大概率會受到一定擾動，但從中國自身情況看，直接沖擊相對有限，整體仍在可承受范圍內(nèi)。

若美國在伊朗問題上深陷泥潭（如陷入長期地面戰(zhàn)爭），其全球戰(zhàn)略精力會被大量消耗。此外，中國對油價沖擊的承受能力比許多國家更強。

一方面，中國原油進口來源相對分散，具備一定的騰挪和替代能力。即便出現(xiàn)極端情況（如海峽局勢緊張），也很難完全切斷中國的原油供應，最多是運輸效率下降（如船只減少），完全斷供的概率很低。

另一方面，中國新能源替代率持續(xù)提升。2025年前四個月，新能源車占中國新車銷量的42.7%，這意味著居民交通端對油價的敏感性已較過去明顯下降。

但這并不意味著中國對高油價不敏感。

霍爾木茲海峽畢竟是全球最重要的能源運輸通道。2025年，近1500萬桶/日的原油經(jīng)過該海峽，其中大部分流向亞洲，中國和印度合計接收了44%；EIA估算，2024年經(jīng)霍爾木茲海峽運輸?shù)脑秃湍鲇椭校?4%流向亞洲。也就是說，一旦局勢惡化，亞洲不可能完全置身事外。

油價沖擊至少需從兩個層面看待：一是民生層面（如居民出行和交通成本），這類壓力通常來得更快；二是經(jīng)濟體系層面（如化工、制造業(yè)、物流和輸入性通脹），這類影響傳導較慢，但持續(xù)時間更長。

因此，若中東戰(zhàn)事持續(xù)升級，A股必然會受到影響，這種影響首先體現(xiàn)為風險偏好下降和油價擾動，其次才會逐步傳導至基本面。

在這種情況下，市場流動性和風險偏好難以修復，高位黃金也難以重啟上升趨勢。

總體而言，黃金大跌、A股震蕩并非邏輯失效，而是高位資產(chǎn)的正常調(diào)整與市場風險消化。待高位壓力釋放完畢、流動性與風險偏好回升，黃金和A股都有望迎來新一輪機會。

對投資者來說，當前關(guān)鍵是耐心等待局勢明朗的窗口。