增收不增利的戲碼再次上演。

AI新云領(lǐng)域的獨(dú)角獸企業(yè)CoreWeave于2月27日美股盤(pán)后發(fā)布了2025年第四季度財(cái)報(bào)。整體來(lái)看，業(yè)務(wù)與收入增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)良好，但利潤(rùn)下滑幅度超出了此前調(diào)低后的預(yù)期，情況不容樂(lè)觀。

這意味著公司或許會(huì)在一段時(shí)間內(nèi)陷入收入越高、虧損越大的怪圈，也讓原本就對(duì)公司中長(zhǎng)期能否實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定盈利心存疑慮的投資人更加擔(dān)憂(yōu)。具體情況如下：

1、算力上線進(jìn)度符合預(yù)期：上一季度因供應(yīng)商供貨延遲，公司下調(diào)了第四季度的收入指引。本季度實(shí)際營(yíng)收約15.7億，同比增長(zhǎng)110%，不僅達(dá)到預(yù)期，還略有超出。這表明供貨延誤的問(wèn)題已基本解決，未造成進(jìn)一步影響。

市場(chǎng)最為關(guān)注的底層指標(biāo)——已上線算力規(guī)模（Active Power）本季度達(dá)到850Mw，同樣符合頭部賣(mài)方的普遍預(yù)期。環(huán)比凈增260Mw，增長(zhǎng)幅度是上一季度的2.2倍，算力規(guī)模正式進(jìn)入快速增長(zhǎng)階段。

2、合約余額增長(zhǎng)超預(yù)期，用戶(hù)結(jié)構(gòu)或在優(yōu)化？作為領(lǐng)先指標(biāo)的RPO本季度達(dá)到668億，遠(yuǎn)超彭博一致預(yù)期的620億。由于近期沒(méi)有CoreWeave與某巨頭新簽大單的消息，賣(mài)方原本普遍認(rèn)為本季度新增合同余額會(huì)較為有限。

但實(shí)際環(huán)比仍增長(zhǎng)了近170億，與上一季度高點(diǎn)的200億相差不大。海豚君推測(cè)這是由眾多非頭部巨頭客戶(hù)貢獻(xiàn)的，公司在電話會(huì)議中也明確表示，本季度新增客戶(hù)數(shù)量是之前高點(diǎn)的兩倍，包括Cognition、Cursor、Mercado Libre、Midjourney和Runway等。

這一信息的積極意義在于，公司此前高度依賴(lài)少量頭部用戶(hù)的問(wèn)題，似乎正在得到改善。

3、利潤(rùn)下滑程度超出擔(dān)憂(yōu)：盡管市場(chǎng)已預(yù)期在算力快速爬坡階段，利潤(rùn)率會(huì)顯著承壓，并將調(diào)整后經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率預(yù)期下調(diào)至8%左右，但實(shí)際僅為5.6%，下滑程度比預(yù)期更為嚴(yán)重。這導(dǎo)致在收入翻倍增長(zhǎng)的情況下，調(diào)整后經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)反而減少了約27%。

主要原因是，“真實(shí)”毛利率（扣除營(yíng)收成本和技術(shù)與基礎(chǔ)設(shè)施費(fèi)用）僅為7.2%，較上一季度的18%出現(xiàn)跳水式下滑，遠(yuǎn)低于預(yù)期。而銷(xiāo)售和管理支出占收入的比重環(huán)比減少了約1.6個(gè)百分點(diǎn)。由此可見(jiàn)，利潤(rùn)率下降是由于算力爬坡期帶來(lái)的更高能源成本、折舊費(fèi)用和前期投入。

4、資本支出增幅更快：另一個(gè)問(wèn)題是，本季度資本支出（Capex）為82億，大體符合市場(chǎng)預(yù)期，僅略高一點(diǎn)。然而，海豚君注意到，本季度的資本支出較前幾個(gè)季度的20~30億增長(zhǎng)了3~4倍，而前面提到的本季度新增上線算力僅比上一季度增長(zhǎng)2.2倍。

也就是說(shuō)，算力上線速度慢于資本支出增長(zhǎng)速度。雖然這并非不合理，畢竟設(shè)備安裝測(cè)試和上線需要時(shí)間，但這種投入快于算力落地（進(jìn)而產(chǎn)生營(yíng)收）的情況，確實(shí)會(huì)持續(xù)導(dǎo)致利潤(rùn)率承壓。

5、債務(wù)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大：隨著資本支出的增加，本季度公司總負(fù)債規(guī)模環(huán)比增加了約75億。但截至第四季度末，大部分資金仍以理財(cái)形式留在賬上，因此凈有息負(fù)債僅增加了約34億。

即便如此，本季度的利息支出占營(yíng)收的比重仍從上一季度的23%上升至25%。后續(xù)債務(wù)壓力勢(shì)必會(huì)越來(lái)越大。

海豚研究觀點(diǎn)：

1、從當(dāng)季業(yè)績(jī)來(lái)看，CoreWeave的整體表現(xiàn)喜憂(yōu)參半。好的方面是，新上線算力進(jìn)度符合預(yù)期，此前的延期問(wèn)題未進(jìn)一步惡化，從而使?fàn)I收增長(zhǎng)達(dá)標(biāo)。同時(shí)，新簽合約金額超出預(yù)期，且來(lái)自更多元化的客戶(hù)，緩解了此前客戶(hù)結(jié)構(gòu)過(guò)度集中的問(wèn)題。

而不好的方面是，在算力快速爬坡的投入期，公司陷入了業(yè)務(wù)越多、虧損越大的尷尬境地。由于從投入到完成算力上線存在時(shí)間差，資本支出增長(zhǎng)幅度遠(yuǎn)大于新增算力上線幅度，導(dǎo)致公司利潤(rùn)率大幅下滑，離真正實(shí)現(xiàn)盈利（GAAP準(zhǔn)則下）越來(lái)越遠(yuǎn)。

2、從指引來(lái)看，短期而言，公司預(yù)期下一季度收入規(guī)模在19~20億，較本季度增加4~5億，仍處于加速增長(zhǎng)狀態(tài)。但與市場(chǎng)預(yù)期的22.4億相比，明顯偏低。

相應(yīng)地，公司指引下一季度資本支出為60~70億，也低于市場(chǎng)預(yù)期的71億。營(yíng)收不及預(yù)期的背后，可能仍是算力上線進(jìn)度偏慢所致。

利潤(rùn)方面，下一季度調(diào)整后經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)預(yù)期為0~0.4億，較本季度進(jìn)一步下滑，表明公司確實(shí)存在收入越多、利潤(rùn)越少的情況，同樣低于預(yù)期的1.4億。

可見(jiàn)，下一季度收入和利潤(rùn)指引均不及預(yù)期，問(wèn)題更為突出。

中長(zhǎng)期指引上，公司預(yù)期2026年?duì)I收為120~130億，與當(dāng)前市場(chǎng)預(yù)期相當(dāng)，甚至略好一些。由此可見(jiàn)，下一季度營(yíng)收節(jié)奏偏慢的影響應(yīng)該是暫時(shí)的。

利潤(rùn)方面，公司指引2026年調(diào)整后經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)為9~11億，隱含利潤(rùn)率約7.5%~8.5%，即下半年利潤(rùn)率會(huì)有明顯改善，大體符合市場(chǎng)預(yù)期。

另一個(gè)令人驚訝的問(wèn)題是，2026年預(yù)期總資本支出達(dá)300~350億，相當(dāng)于當(dāng)年收入的近3倍！換算來(lái)看，這與本季度情況類(lèi)似，即2026年?duì)I收僅約為第四季度年化后的2倍多，而資本支出卻相當(dāng)于第四季度年化后的近4倍。

投入增長(zhǎng)幅度仍遠(yuǎn)快于收入增長(zhǎng)幅度。

3、關(guān)于后續(xù)指引，首先是下一季度，下季毛利潤(rùn)預(yù)計(jì)28億，同比增長(zhǎng)22%，維持較高增長(zhǎng)，比預(yù)期高約3%；指引調(diào)整后經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)6億，同樣高于預(yù)期的5.75億（隱含經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率與預(yù)期相當(dāng)，主要由毛利潤(rùn)增長(zhǎng)強(qiáng)勁帶動(dòng)），下季度業(yè)績(jī)表現(xiàn)向好。

長(zhǎng)期指引上，公司預(yù)期2026年全年毛利潤(rùn)同比增長(zhǎng)18%至122億，調(diào)整后經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)約32億，利潤(rùn)率26%，較本季度的20.5%繼續(xù)提升。與此前指引和市場(chǎng)預(yù)期相比，主要上調(diào)了調(diào)整后經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)（原為27億左右）。

本文來(lái)自微信公眾號(hào)“海豚投研”（ID：haituntouyan），作者：海豚君，36氪經(jīng)授權(quán)發(fā)布。

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