本文來(lái)自微信公眾號(hào)：海豚研究，作者：海豚君

2月26日晚間，唯品會(huì)發(fā)布2025年第四季度財(cái)報(bào)。盡管公司此前已下調(diào)業(yè)績(jī)指引，但實(shí)際表現(xiàn)仍不及預(yù)期：收入重回負(fù)增長(zhǎng)，不過(guò)通過(guò)成本控制，利潤(rùn)仍實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)。具體情況如下：

1、核心經(jīng)營(yíng)指標(biāo)方面，唯品會(huì)本季度GMV增長(zhǎng)陷入停滯，同比增速不足1%，未達(dá)市場(chǎng)預(yù)期。

這一現(xiàn)象背后，是活躍用戶數(shù)量再度減少，本季度同比流失約40萬(wàn)，同時(shí)用戶下單頻次明顯下降，導(dǎo)致訂單量同比減少5%。核心原因在于四季度氣溫偏暖，且春節(jié)較晚，國(guó)內(nèi)新裝及冬裝需求未能在該季度充分釋放。

值得慶幸的是，本季度客單價(jià)顯著提升，抵消了訂單量下滑的影響，勉強(qiáng)維持GMV正增長(zhǎng)，這主要得益于SVIP等高價(jià)值用戶占比及奢侈品等高客單商品占比的提升。

2、受GMV增長(zhǎng)近乎停滯影響，本季度唯品會(huì)總收入同比下滑約2%，低于已下調(diào)的預(yù)期（同比增長(zhǎng)1%）。不過(guò)好消息是，GMV與收入的增速差進(jìn)一步收窄至不足3個(gè)百分點(diǎn)，退貨率上升的影響似乎開(kāi)始減弱。

3、此前毛利率持續(xù)下降的趨勢(shì)在本季度出現(xiàn)企穩(wěn)跡象，毛利率為22.9%，同比僅微降0.1個(gè)百分點(diǎn)，好于市場(chǎng)預(yù)期。結(jié)合前文，客單價(jià)的明顯提升是主要原因之一。

在收入負(fù)增長(zhǎng)的情況下，公司通過(guò)出色的費(fèi)用控制保住了利潤(rùn)。本季度總費(fèi)用支出同比減少3.7%，降幅超過(guò)收入跌幅。

具體來(lái)看，研發(fā)、營(yíng)銷和管理費(fèi)用同比跌幅均在5%以上，僅與業(yè)務(wù)量直接相關(guān)的履約費(fèi)用相對(duì)剛性。

5、由于毛利率近乎止跌，且費(fèi)用控制優(yōu)異，本季度經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)達(dá)29億元，同比仍增長(zhǎng)1.7%，超出市場(chǎng)預(yù)期。

6、股東回報(bào)方面，過(guò)去一年公司累計(jì)回購(gòu)約7億美元股票，派發(fā)股息約2.5億美元，累計(jì)股東回報(bào)超9.5億美元，完成此前承諾，相當(dāng)于當(dāng)前市值的11%，對(duì)股價(jià)形成有力支撐。同時(shí)，公司宣布2025年度股息約3.05億美元，較去年增長(zhǎng)22%。

海豚研究觀點(diǎn)：

唯品會(huì)本季度業(yè)績(jī)表現(xiàn)原本應(yīng)較為負(fù)面，在已下調(diào)指引的情況下，用戶流失、訂單萎縮、GMV近乎零增長(zhǎng)等經(jīng)營(yíng)指標(biāo)全面低于預(yù)期，導(dǎo)致收入再度下滑，情況不容樂(lè)觀。

但憑借應(yīng)對(duì)外部沖擊的豐富經(jīng)驗(yàn)，以及客戶與商品結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，公司推動(dòng)客單價(jià)提升，進(jìn)而使毛利率止跌。再通過(guò)出色的成本控制，實(shí)現(xiàn)了業(yè)績(jī)的逆風(fēng)翻盤。

橫向?qū)Ρ葋?lái)看，美團(tuán)、阿里等企業(yè)因外賣、AI等領(lǐng)域的高額投入，利潤(rùn)近乎歸零或大幅虧損。而唯品會(huì)憑借較大的業(yè)務(wù)體量，仍能實(shí)現(xiàn)單季20至30億元左右的利潤(rùn)并保持正增長(zhǎng)，在泛電商板塊中表現(xiàn)突出。

對(duì)于后續(xù)發(fā)展，公司預(yù)計(jì)下季度營(yíng)收同比增長(zhǎng)0%至5%，大概率實(shí)現(xiàn)止跌回升。春節(jié)較晚雖不利于四季度新裝銷售，但對(duì)一季度是利好，下季度業(yè)績(jī)有望改善。

因此，本季度的業(yè)績(jī)低點(diǎn)可暫不糾結(jié)，重點(diǎn)關(guān)注下季度表現(xiàn)。更詳細(xì)的價(jià)值分析已發(fā)布在長(zhǎng)橋App「動(dòng)態(tài)-深度（投研）」欄目同名文章。

以下為財(cái)報(bào)核心圖表

一、經(jīng)營(yíng)指標(biāo)全線走弱

二、收入增長(zhǎng)再轉(zhuǎn)負(fù)，但毛利率止跌

三、優(yōu)異控費(fèi)節(jié)流，保住利潤(rùn)