為何“上帝之眼”基金也能讓投資人巨虧？
投資人回報(bào)折扣
不少人曾幻想，若能穿越回幾十年前投資巴菲特，是否就能輕松實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)自由？事實(shí)并非如此簡(jiǎn)單。
巴菲特成名后，有早期合伙人懊悔稱，自己在1962年早早退出。盡管此前幾年巴菲特合伙企業(yè)平均收益超30%，但1962年最大20%的回撤就讓他們慌了神，贖回了這只“金雞”——實(shí)際上到1962年底，當(dāng)年收益已回正。
這類案例并非個(gè)例，一些優(yōu)秀的主動(dòng)管理基金，虧錢的投資者甚至比賺錢的還多。
1973–74年熊市，巴菲特的伯克希爾股價(jià)最大跌幅超50%，不少失望賣出的投資者都虧了錢。
約翰·鄧普頓管理的Templeton Growth Fund是歷史上最成功的全球價(jià)值基金之一，長(zhǎng)期年化回報(bào)十分出色。但他獨(dú)特的風(fēng)格使其在1970年代初、1987年崩盤(pán)前后、1990年代后期成長(zhǎng)股狂潮時(shí)，都出現(xiàn)了嚴(yán)重的階段性落后，每次低谷期都會(huì)有大量投資人贖回。
彼得·林奇管理的Fidelity Magellan Fund在1977–1990年創(chuàng)造了約29%的年化收益。但富達(dá)內(nèi)部統(tǒng)計(jì)顯示，大量投資人實(shí)際是虧錢的，原因同樣是：業(yè)績(jī)好時(shí)大量申購(gòu)，階段回撤時(shí)贖回，導(dǎo)致基金長(zhǎng)期大賺，投資人短期折騰虧錢，林奇本人后來(lái)也感嘆：投資人是自己最大的敵人。
這便是“投資人回報(bào)折扣”效應(yīng)：基金本身的長(zhǎng)期收益往往高于投資者實(shí)際獲得的收益，根源在于申購(gòu)與贖回時(shí)點(diǎn)的錯(cuò)誤選擇。
若你覺(jué)得上述案例只是投資人心理素質(zhì)差，接下來(lái)這篇另類報(bào)告會(huì)通過(guò)數(shù)學(xué)推算和回測(cè)統(tǒng)計(jì)，告訴你這可能是大概率事件。
上帝之眼的意外結(jié)果
資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)Research Affiliates發(fā)布的報(bào)告《即使上帝也會(huì)被“解雇”》（Even God Would Get Fired as an Active Investor），揭示了主動(dòng)投資的殘酷現(xiàn)實(shí)：即便真正具備長(zhǎng)期超額收益能力的基金經(jīng)理，也極可能在兌現(xiàn)長(zhǎng)期優(yōu)勢(shì)前被市場(chǎng)淘汰。
對(duì)普通投資者而言，它也解答了一個(gè)現(xiàn)實(shí)問(wèn)題：為何那么多賺錢的基金，偏偏自己是虧錢的？
報(bào)告假設(shè)了一只不錯(cuò)的主動(dòng)投資基金，長(zhǎng)期年化超額（超過(guò)基準(zhǔn)指數(shù)的部分）收益為2%，與指數(shù)的差異平均為6%，這和很多優(yōu)秀主動(dòng)基金的區(qū)間相近。
從長(zhǎng)期統(tǒng)計(jì)看，這支基金確實(shí)能跑贏市場(chǎng)，但短期內(nèi)，由于6%的收益波動(dòng)遠(yuǎn)大于2%的超額收益，基金仍有相當(dāng)概率連續(xù)幾年跑輸。
通過(guò)建立符合以上收益特征的模型，數(shù)學(xué)計(jì)算得出以下結(jié)論：
1、在任何單獨(dú)年份，跑輸市場(chǎng)的概率接近40%；
2、連續(xù)三年區(qū)間內(nèi)，出現(xiàn)階段性落后的概率仍在三分之一左右；
3、即便五年區(qū)間，也無(wú)法保證一定領(lǐng)先指數(shù)。
用統(tǒng)計(jì)術(shù)語(yǔ)說(shuō)：超額收益是長(zhǎng)期年化的低頻兌現(xiàn)，而波動(dòng)是隨時(shí)可能出現(xiàn)的高頻事件。
報(bào)告更有意義的部分是基于選股角度的歷史回測(cè)，更能體現(xiàn)主動(dòng)管理基金的特點(diǎn)：
報(bào)告假設(shè)了一位開(kāi)“上帝之眼”的基金經(jīng)理，在每一個(gè)五年區(qū)間起點(diǎn)，能精準(zhǔn)挑中未來(lái)五年全市場(chǎng)回報(bào)最高的10%的股票（僅為假設(shè)）。通過(guò)對(duì)1927到2016年美股的實(shí)盤(pán)回測(cè)，統(tǒng)計(jì)出該組合年化收益率高達(dá)30%。
但“上帝之眼”也無(wú)法消除波動(dòng)，其年化波動(dòng)率仍有22%，夏普指數(shù)約1.1，中間還有10次20%以上的大回撤，某些中間年份，組合甚至可能階段性顯著跑輸指數(shù)，大蕭條期間最大回撤達(dá)-76%。
這一統(tǒng)計(jì)很符合行業(yè)經(jīng)驗(yàn)，很多高回報(bào)基金的夏普指標(biāo)和抗回撤能力一般，隔三五年就會(huì)虧損一兩年。
這個(gè)“上帝之眼”組合還有“多空對(duì)沖策略”升級(jí)版：做多未來(lái)五年收益前10%的股票，同時(shí)做空未來(lái)五年收益后10%的股票。策略升級(jí)后，年化收益達(dá)驚人的46%，但90年內(nèi)仍出現(xiàn)6次20%以上的回撤，4次跑輸大盤(pán)50%以上。最讓人無(wú)法接受的是，2008年金融危機(jī)后的大反彈中，基金竟出現(xiàn)近-47%的巨大回撤，直接跑輸指數(shù)近80個(gè)點(diǎn)——還不如不對(duì)沖。
假設(shè)你真持有這樣一只“上帝之眼”基金，那段時(shí)間也會(huì)痛苦到想“炒掉”上帝，這正是論文標(biāo)題的由來(lái)。
主動(dòng)投資的門檻
巴菲特說(shuō)，投資要做時(shí)間的朋友，而反面教訓(xùn)是：時(shí)間不夠是主動(dòng)投資最大的敵人。
主動(dòng)投資的本意，是在承擔(dān)偏離市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的前提下，換取長(zhǎng)期超額收益。這意味著必然會(huì)經(jīng)歷超額回撤，必然會(huì)在某些年份看似失敗，甚至連續(xù)幾年。
但現(xiàn)實(shí)中，客戶的資金考核機(jī)制恰恰是短期化的。試想，一個(gè)策略預(yù)期年化超額收益2%，某一年卻虧損10%，客戶的心理壓力必然很大。
據(jù)基金行業(yè)統(tǒng)計(jì)，主動(dòng)基金資金流向與過(guò)去1-3年的相對(duì)表現(xiàn)高度相關(guān)，排名前25%的基金通常獲大量申購(gòu)，排名后25%的則遭遇顯著贖回。
所以只有愣頭青、拿客戶資金賭以及真正的行業(yè)大?；鸾?jīng)理才敢問(wèn)“這個(gè)股票有沒(méi)有alpha”，被市場(chǎng)“毒打”過(guò)的基金經(jīng)理，考慮的都是“投資人是否允許自己活到alpha兌現(xiàn)”？
主動(dòng)投資的失敗，往往不是投資邏輯失效，而是投資者在波動(dòng)面前失去耐心，正如Morningstar的經(jīng)典統(tǒng)計(jì)：
“表現(xiàn)最好的基金”與“投資者實(shí)際收益最高的基金”并不一致，收益越高的基金往往波動(dòng)越大，投資者又總追高申購(gòu)，且拿不??；而波動(dòng)較小、排名中等的基金，投資者持有更久，實(shí)際收益反而更好。
這份報(bào)告并非為主動(dòng)投資辯護(hù)，而是強(qiáng)調(diào)其隱形門檻，對(duì)基金經(jīng)理和投資者都有很高要求。
對(duì)基金經(jīng)理而言，主動(dòng)投資成功需同時(shí)滿足兩個(gè)條件：
第一，具備獲取alpha的能力和存在alpha的市場(chǎng)；
第二，找到持有5年以上的耐心資本，確保策略不被短期贖回打斷。
主動(dòng)投資對(duì)普通投資者的門檻也有三點(diǎn)啟發(fā)：
第一，個(gè)人資金理論上比機(jī)構(gòu)更有耐心，但個(gè)人情緒波動(dòng)可能更大；
第二，申購(gòu)歷史高收益基金，最好在其排名落后的“逆風(fēng)時(shí)刻”，若做不到，盡可能選擇中等收益但波動(dòng)較低的基金；
第三，若無(wú)法承受三年跑輸，指數(shù)化投資可能更適合你。
本文來(lái)自微信公眾號(hào)“l(fā)ig0624”（ID：tongyipaocha），作者：思想鋼印，36氪經(jīng)授權(quán)發(fā)布。
本文僅代表作者觀點(diǎn)，版權(quán)歸原創(chuàng)者所有，如需轉(zhuǎn)載請(qǐng)?jiān)谖闹凶⒚鱽?lái)源及作者名字。
免責(zé)聲明：本文系轉(zhuǎn)載編輯文章，僅作分享之用。如分享內(nèi)容、圖片侵犯到您的版權(quán)或非授權(quán)發(fā)布，請(qǐng)及時(shí)與我們聯(lián)系進(jìn)行審核處理或刪除，您可以發(fā)送材料至郵箱：service@tojoy.com