首先，回顧過去兩年數(shù)據(jù)，1月份社會融資規(guī)模與信貸投放占全年的比例分別為20%和31%。以此推算，今年全年社融與信貸投放規(guī)模預計可達36萬億和16萬億，與2025年水平基本持平，這意味著今年全社會宏觀杠桿率的升幅將維持在疫情后的平均水平。

宏觀杠桿率變化情況。數(shù)據(jù)來源：Wind，2026年為預估數(shù)

其次，宏觀杠桿率升幅保持穩(wěn)定的核心原因在于政府融資仍是社融投放的主力。財政可持續(xù)性約束與債務跨周期平滑需求，共同支撐了這一格局。從社融投放速度看，今年1月達35.8萬億/年，較去年同期增加3萬億，其中政府部門貢獻2.4萬億，而企業(yè)和居民中長期貸款投放速度下降2.6萬億，政府加杠桿填補實體經(jīng)濟降杠桿的進程仍在推進。

社融投放速度與結構。數(shù)據(jù)來源：Wind

第三，在總量穩(wěn)定的前提下，今年社融投放節(jié)奏預計將繼續(xù)前置。去年社融投放峰值出現(xiàn)在8月，而今年或提前至6月。社融前置有助于平滑經(jīng)濟增速：去年GDP季度同比增速為5.4%、5.2%、4.8%和4.5%，受基數(shù)影響，今年增速大概率前低后高，但社融前置可一定程度上平滑增速，利于穩(wěn)定市場預期。

第四，實體部門融資成本降低將更依賴物價回升。據(jù)《金融時報》數(shù)據(jù)，1月企業(yè)新發(fā)放貸款加權平均利率約3.2%，個人住房貸款為3.1%。從名義利率看，企業(yè)貸款利率較去年四季度略有抬升，但PPI同比漲幅從去年四季度的-2.1%回升至-1.4%，企業(yè)實際貸款利率從5.2%降至4.6%，若疊加財政貼息等政策，企業(yè)實際融資成本將更低。

實體部門融資成本。數(shù)據(jù)來源：Wind，企業(yè)貸款的實際利率為名義利率減去同期PPI漲幅；個人住房貸款實際利率為名義利率減去同期CPI漲幅

在實體部門降杠桿進程未結束前，名義利率下降更多體現(xiàn)為銀行盈利壓縮。例如，去年銀行新增資本2.1萬億，剔除特別國債補充的5000億后，實際新增資本僅1.6萬億，為2013年以來最低，反映銀行內(nèi)源性資本補充壓力較大。當前銀行體系面臨資產(chǎn)負債修復壓力，而在實體降杠桿與地方政府化債完成前，銀行體系的健康程度對經(jīng)濟復蘇的作用顯著提升。

此外，受前期去庫存、反內(nèi)卷等因素推動，今年PPI有望明顯改善。按庫存周期推算，PPI同比漲幅大概率在二季度轉(zhuǎn)正。在企業(yè)貸款名義利率保持穩(wěn)定的情況下，實際融資成本將隨PPI回升而下降，這也能讓財政貼息和再貸款工具發(fā)揮更大撬動效應。

庫存周期與PPI走勢。數(shù)據(jù)來源：Wind

（作者單位：中國建設銀行金融市場部，僅代表個人觀點）

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