近期財(cái)報(bào)季最直觀的感受是，硅谷巨頭們不僅保持著強(qiáng)勁的賺錢能力，燒錢的速度同樣沒有減慢。

以亞馬遜、谷歌、微軟和Meta為代表的“四大云巨頭”，2026年的資本支出有望歷史性突破6500億美元。

按照1GW算力對應(yīng)500億美元的粗略換算，四大巨頭2026年的預(yù)計(jì)資本支出，大概相當(dāng)于13GW容量的算力規(guī)模。

相比之下，同樣位列“Mag7”的蘋果和特斯拉，目前還沒有大規(guī)模押注AI基建的趨勢。特別是特斯拉，即便馬斯克高呼要建晶圓廠制造芯片，這一愿景或許會(huì)由SpaceX收購的xAI來實(shí)現(xiàn)。而蘋果由于自研AI芯片2028年才會(huì)量產(chǎn)，相關(guān)基礎(chǔ)設(shè)施的重度投入預(yù)計(jì)也會(huì)相應(yīng)延后。

至于英偉達(dá)，盡管本季度財(cái)報(bào)尚未發(fā)布，但預(yù)計(jì)其資本支出僅為四大云巨頭的零頭，不會(huì)對整體數(shù)據(jù)有太大拉動(dòng)。

6600億美元，或許已是硅谷大公司資本開支的上限。

不過，硅谷巨頭的“燒錢”行為頗有“狼來了”的意味——雖然投入的都是真金白銀，但華爾街似乎不再盲目追隨硅谷的燒錢速度，各家公司財(cái)報(bào)發(fā)布后的股價(jià)均遭遇重創(chuàng)，普遍跌幅在10%左右。其中亞馬遜更是連續(xù)下跌八個(gè)交易日，進(jìn)入技術(shù)性熊市。

明明業(yè)績表現(xiàn)良好，也愿意投入資金，華爾街為何不再買賬？

01 大模型撞上“重工業(yè)墻”

前兩年，模型的競爭聚焦于技術(shù)和智力，而到了推理時(shí)代，則需要比拼基礎(chǔ)設(shè)施——AI正逐步告別輕資產(chǎn)時(shí)代，一頭扎進(jìn)資本密集型的“重工業(yè)領(lǐng)域”。

正是基于這一原因，我們在2025年年末提出了一個(gè)概念：通往AGI的道路包含四個(gè)要素，即能源、算力、算法和數(shù)據(jù)。

支出調(diào)整是這種變化最直接的信號。

2024年，“美股七巨頭”的資本支出總計(jì)約2500億美元；到了2025年，亞馬遜、谷歌、微軟和Meta這四家公司的年度支出就攀升至3800億美元左右。

各家公司不僅在大力建設(shè)數(shù)據(jù)中心，還在比拼能源供給。以一座1GW的數(shù)據(jù)中心為例，不考慮能源使用效率，全年24小時(shí)運(yùn)營的累計(jì)電耗可達(dá)87.6億度，更直觀地說，這相當(dāng)于一座300萬人口城市的全年用電量。

問題在于，美國市場根本無法提供如此規(guī)模的能源供給，硅谷巨頭們不得不自行想辦法組建電力基礎(chǔ)設(shè)施網(wǎng)絡(luò)，因此人們會(huì)看到硅谷巨頭來中國搶購燃?xì)廨啓C(jī)，馬斯克團(tuán)隊(duì)則看中了中國的光伏設(shè)備。

可以確定的是，2026年基礎(chǔ)設(shè)施方面的投資趨勢將進(jìn)一步擴(kuò)大。

高盛在近期的報(bào)告《驅(qū)動(dòng)人工智能時(shí)代》（Powering the AI Era）中指出了一個(gè)尷尬的現(xiàn)實(shí)：AI正將這些原本依靠高毛利、輕資產(chǎn)起家的軟件巨頭，推向一個(gè)罕見的資本區(qū)間——它們正變得越來越像重資產(chǎn)的“公用事業(yè)公司”，成為提供技術(shù)基建的“數(shù)字發(fā)電廠”。

與原本人工智能的故事相比，基礎(chǔ)設(shè)施投入對資本市場而言毫無吸引力，這也是各家公司財(cái)報(bào)發(fā)布后股價(jià)普遍下跌的關(guān)鍵原因之一。一旦AI帶來的回報(bào)無法跑贏折舊速度，這套龐大的資本結(jié)構(gòu)就難以維持，投資者必然會(huì)質(zhì)疑：AI+基礎(chǔ)設(shè)施這門生意，到底還“值不值”？

02 同樣的燒錢，不同的“估值表”

企業(yè)自身發(fā)生了變化，華爾街自然也會(huì)隨之改變。

硅谷巨頭們帶著巨額支出闖入“重工業(yè)領(lǐng)域”，資本就會(huì)像評估電力、電信行業(yè)那樣，仔細(xì)審視每一分錢的流向——究竟誰在構(gòu)筑護(hù)城河，誰又在背負(fù)沉重的財(cái)務(wù)包袱。

站在2026年年初回望，巨頭們的資本路徑已清晰地分成兩條截然不同的主線。

第一類是“基建狂魔”路線——寧愿背負(fù)沉重的資產(chǎn)，也要提前鎖定算力、土地、電力和帶寬。理由很簡單：如果不搶占先機(jī)，等大模型大規(guī)模商用時(shí)，基建缺口可能會(huì)成為致命的短板。

谷歌母公司Alphabet是這一派的典型代表。

2026年Alphabet的資本開支上限高達(dá)1850億美元，如果全部兌現(xiàn)，幾乎是2025年的兩倍。為了給這輪大規(guī)模擴(kuò)張?zhí)峁┵Y金，Alphabet還將重返債市籌資200億美元，其中甚至包括一筆罕見的“百年期債券”。

站在2026年年初，很難想象一家輕資產(chǎn)的互聯(lián)網(wǎng)公司會(huì)借錢搞基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，但這確實(shí)真實(shí)發(fā)生了。

過去人們都認(rèn)為互聯(lián)網(wǎng)是“軟”的，但現(xiàn)在它卻變得“硬”了，因此人們會(huì)看到馬斯克在自己的xAI數(shù)據(jù)中心頂上刷上“Marcohard”（巨硬）字樣。很多人說馬斯克是在調(diào)侃微軟，但我認(rèn)為背后的本質(zhì)是——馬斯克在強(qiáng)調(diào)“基礎(chǔ)設(shè)施驅(qū)動(dòng)AI發(fā)展”，這才是真正的硬核所在。

大力押注基礎(chǔ)設(shè)施也并非沒有風(fēng)險(xiǎn)。

在最新提交給SEC的年報(bào)中，Alphabet首次將AI的負(fù)面影響擺在了臺面上：除了對核心廣告業(yè)務(wù)的潛在沖擊，公司還特別擔(dān)心那些長達(dá)十年的算力租賃協(xié)議。

Alphabet明確承認(rèn)，AI的重資產(chǎn)特性正迫使它們簽訂更長、更復(fù)雜的商業(yè)契約，這不僅增加了成本，也讓未來需求誤判的風(fēng)險(xiǎn)被無限放大。

可能有人會(huì)問，Meta不也是四大云巨頭之一嗎，為什么它發(fā)布財(cái)報(bào)后股價(jià)上漲？

Meta的邏輯雖然類似，但關(guān)鍵在于其廣告精準(zhǔn)度和用戶粘性讓外界看到了AI帶來的“實(shí)際收益”，市場反而投出了贊成票，而且扎克伯格至少在三個(gè)季度的業(yè)績會(huì)上都提到了這種轉(zhuǎn)化率的提升。

CNBC在Meta業(yè)績公布后評論稱，廣告業(yè)務(wù)仍是其最重要的現(xiàn)金引擎，人工智能在廣告推薦、投放效率和變現(xiàn)能力上的持續(xù)優(yōu)化，是推動(dòng)業(yè)績超預(yù)期的關(guān)鍵因素。

不過Meta也有自己的問題——模型層面存在掉隊(duì)的風(fēng)險(xiǎn)。不可否認(rèn)的是，在2025年底至2026年初的這一輪模型更新中，Meta基本沒有太多聲量，反而是谷歌Gemini在快速追趕。

“Meta正在重新調(diào)整資源結(jié)構(gòu)，”CNBC在評論中強(qiáng)調(diào)，“聚焦更具現(xiàn)實(shí)變現(xiàn)潛力的AI應(yīng)用方向?！?/p>

與“基建狂魔”相比，蘋果、英偉達(dá)代表的是“效率優(yōu)先”路線。

蘋果依然保持著克制，通過自研芯片和生態(tài)協(xié)同，將AI鎖定在終端設(shè)備和系統(tǒng)層，維持著極高的資本效率。這種資源配置也給蘋果帶來了良好的正反饋——在沒有AI重度加持的情況下，本季度iPhone的暢銷幫助蘋果取得了超預(yù)期的業(yè)績，營收達(dá)1437.56億美元，凈利潤為420.97億美元。

但正如前面提到的，隨著蘋果自研AI芯片2028年逐步量產(chǎn)，它勢必也會(huì)加入到“基建狂魔”的隊(duì)伍中來。

在所有巨頭中，尤其是與四大云巨頭相比，英偉達(dá)的資本開支顯得沒那么引人注目。BusinessQuant的跟蹤數(shù)據(jù)顯示，英偉達(dá)過去三年單季度資本支出最高也只有19億美元，這種資本支出體量卻撬動(dòng)了下游幾千億美元的采購需求。

03 華爾街“算細(xì)賬”的邏輯

這種市場情緒的轉(zhuǎn)變，并非因?yàn)锳I沒有前景了。

相反，模型的能力仍在進(jìn)化，用戶規(guī)模在增長，企業(yè)端的訂單也源源不斷，競爭勢頭從未減弱。這一點(diǎn)在中美模型于農(nóng)歷2025年春節(jié)的競速賽中表現(xiàn)得淋漓盡致。

海外市場，Claude Opus 4.6和OpenAICodeX的亮相時(shí)間僅相差數(shù)小時(shí)；國內(nèi)市場，字節(jié)先是內(nèi)測視頻生成模型Seedance 2.0，很快又推出了圖像生成的Seedance 5.0，千問也發(fā)布了Qwen-Image-2.0。

值得注意的是，剛剛開啟廣告內(nèi)測的OpenAI甚至向CNBC透露，公司發(fā)展勢頭良好，ChatGPT月度增長率重回10%以上，周活用戶超過8億。

模型和應(yīng)用層都在不斷進(jìn)化，華爾街變臉是因?yàn)榻酉聛淼腁I產(chǎn)業(yè)增長，多了一條沉重且必須消化的成本曲線。Alphabet在年報(bào)中對AI風(fēng)險(xiǎn)的“自我披露”，只是這種成本壓力的一個(gè)縮影。

微軟雖然沒有像谷歌那樣直接，但在剛剛公布的2026財(cái)年第二季度業(yè)績中有一個(gè)關(guān)鍵數(shù)據(jù)：剩余履約訂單（RPO）飆升至6250億美元，其中OpenAI占比達(dá)到45%。要知道，2024年這一數(shù)據(jù)還是2980億美元，相當(dāng)于在過去一年里增加了3000多億美元。

杰弗里斯的分析師就提出了質(zhì)疑：“OpenAI能否實(shí)現(xiàn)其財(cái)務(wù)目標(biāo)，向甲骨文、微軟和眾多供應(yīng)商支付費(fèi)用？”

一位長期關(guān)注算力基礎(chǔ)設(shè)施的分析師表示，去年甲骨文4500億美元的RPO讓市場興奮不已，但最近這一數(shù)據(jù)又增加了，卻讓人感覺未必能收回，“市場覺得這純粹是畫大餅，已經(jīng)不買賬了?！?/p>

可以說，華爾街不怕企業(yè)燒錢，怕的是企業(yè)盲目擴(kuò)張，投出去的錢看不到收回的可能。這也意味著AI競速賽已進(jìn)入一個(gè)更現(xiàn)實(shí)、更殘酷的階段：資本不再為“潛力”無上限買單，它們想要的，或許是一張精確到季度的還款時(shí)間表。

從這個(gè)角度來看，硅谷巨頭們單純依靠“暴力出奇跡”來訓(xùn)練模型、進(jìn)行推理和實(shí)現(xiàn)規(guī)?；匀豢尚?，但在資本層面已經(jīng)無法講出新故事，資本可能不會(huì)為“無節(jié)制舉債”買單。接下來的關(guān)鍵變量只有一個(gè)：昂貴的算力投入能否轉(zhuǎn)化為實(shí)際的賬面收入。

（特約編譯無忌對本文亦有貢獻(xiàn)）

本文來自“騰訊科技”，作者：蘇揚(yáng)，編輯：徐青陽，36氪經(jīng)授權(quán)發(fā)布。

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