出品/瀝金

撰文/深潛

2026年的維多利亞港，正見證中國美妝產業(yè)史上一次擁擠且焦慮的上市熱潮。林清軒成功上市，HBN、半畝花田相繼提交上市申請，行業(yè)巨頭珀萊雅擬赴港二次上市的消息傳出，清晰勾勒出一條遷徙路線：在A股對消費類企業(yè)IPO收緊的背景下，港交所成為國貨美妝的重要選擇。

然而，繁榮表象下暗藏危機。毛戈平超30倍的市盈率讓許多后來者誤以為港股會為國貨情懷支付高溢價，但資本市場是理性且現(xiàn)實的。這波上市潮并非狂歡的開始，而是行業(yè)分化與價值重估的殘酷開端，排隊的國貨品牌時間窗口或僅剩不到18個月。

估值錯覺：毛戈平是孤品，非行業(yè)標準

當前行業(yè)最大誤區(qū)是將毛戈平的高估值視為國貨美妝常態(tài)。復盤其財報，超80%的毛利率與極低營銷費率構建了獨特財務模型，這源于彩妝+培訓雙輪驅動及深厚私域沉淀，使其擺脫對外部流量的依賴。資本市場給予高PE，是對其高凈利、高現(xiàn)金流、低費率稀缺商業(yè)模式的定價，而非對賽道的普惠獎賞，毛戈平本質更接近奢侈品或教育公司，是行業(yè)孤品。

2026年港股美妝主旋律是估值重構，市場將剝離國貨崛起敘事，回歸商業(yè)本質審視。HBN與半畝花田仍屬大眾消費品模型，靠高強度營銷驅動增長，可參照上美股份。但HBN并非無機會，外界對其57.6%營銷費率的爭議僅看表象，在行業(yè)競爭激烈、流量成本高的格局下，50%左右營銷費是新銳品牌搶占市場的入場券。

HBN真正優(yōu)勢在于利潤釋放的剪刀差。招股書顯示，2024年及2025年1-9月營收增速6.9%和10.2%，凈利潤增速達232.5%和190.3%，利潤增速顯著跑贏營收，毛利率長期超70%。這體現(xiàn)其在高強度投放下，通過高復購和高客單價擠出利潤的能力，即經營杠桿的兌現(xiàn)。港股投資人不為單純規(guī)模買單，而為“流量轉留量再轉凈利”的效率能力買單，HBN上市后需證明同等投入能換來更高品牌溢價與用戶價值。

HBN和半畝花田的產品

窗口期預警：港股流動性的馬太效應

為何說窗口期或僅18個月？首先是流動性枯竭風險，港股與A股不同，流動性極端分化，頭部企業(yè)吸走大部分資金，腰部以下易成僵尸股。珀萊雅等巨頭籌備港股上市將加劇資金虹吸，龍頭完成發(fā)行后，機構配置需求滿足，留給50億-100億市值腰部品牌的流動性將急劇萎縮。

其次是業(yè)績對賭壓力，2024-2025年許多品牌為上市沖刺業(yè)績，可能通過壓貨、過度促銷透支增長潛力。2026年下半年或2027年，若增長曲線鈍化，疊加港股做空機制，股價可能斷崖式下跌。像谷雨這類處于A股輔導期、依賴線上渠道的品牌，若A股政策無松動，轉道港股是避免踏空資本周期的唯一選擇。2026年是搶椅子游戲最后一輪，先完成掛牌融資者可獲并購整合、穿越周期的資本，晚一步可能面臨上市即破發(fā)或無人問津的困境。

谷雨的系列產品

內卷終局：從成分競爭到全產業(yè)鏈戰(zhàn)爭

上市只是開始，更深層次競爭將全面爆發(fā)。國貨美妝內卷從成分濃度比拼向結構性競爭躍遷，首先要打破高增長、高利潤、低費率的不可能三角。HBN57.6%、半畝花田47.3%的營銷費率揭示流量紅利見頂?shù)耐袋c，未來兩年核心是將營銷費率降至45%以下且營收不崩盤，需從流量收割轉向品牌復利。林清軒深耕高端山茶花油賽道，以獨家原料建立溢價，提供情緒價值，不依賴超頭主播仍維持80%以上毛利，展現(xiàn)了示范效應。

林清軒的線下門店

化妝品行業(yè)進入成分內卷和品牌差異化競爭深水區(qū)，常規(guī)功效成分難支撐獨家護膚敘事，研發(fā)故事難以形成真正護城河。在港股市場，面對巨子生物等強研發(fā)型選手，單純美妝品牌運營的傳統(tǒng)故事線已無估值吸引力。獨家原料因稀缺性、技術排他性及與功效強綁定，成為品牌與資本溝通的核心橋梁，是提升估值溢價的關鍵。

當前港股掛牌國貨美妝標的，如巨子生物的重組膠原蛋白、林清軒的山茶花油、韓束的X肽和環(huán)肽，均以獨家原料構建技術標簽。缺乏核心獨家原料的品牌，業(yè)務多局限于配方、渠道與營銷，只能對標ODM/OEM代工廠估值；而歐萊雅等國際巨頭靠玻色因等獨家原料構建壁壘與溢價，獲高估值，為國貨升級提供參照。

此外，出海從可選項變?yōu)楸剡x項。珀萊雅赴港除融資外，更重要是為國際化鋪路。國內美妝市場進入存量博弈，增長天花板明顯，東南亞、中東、歐美是必攻新高地。港股上市提供美元/港幣資金，便利并購海外品牌、搭建全球供應鏈，未來財報中海外營收占比空白將被視為缺乏想象力。

珀萊雅的紅寶石禮盒

寫在最后

對美妝品牌而言，赴港上市意味著企業(yè)置于全透明環(huán)境，每筆營銷支出效率、季度庫存周轉、研發(fā)投入產出都將在財報中放大。這不再是GMV翻倍就能融資的草莽時代，2026年港股市場在尋找中國的歐萊雅和雅詩蘭黛，而非網紅爆款。上市不是上岸，而是進入更深、更冷、競爭更激烈的海域，唯有控制欲望、敬畏常識、堅持長期主義的品牌，才能拿到下一個十年的船票。

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