OpenAI掀起的AI技術(shù)革命正在繼續(xù)，“賣鏟子”的英偉達(dá)達(dá)（NVIDIA）總市值也超過了2億美元的價(jià)格。深圳東方港灣投資管理有限公司董事長(zhǎng)但斌(2015年中歐CEO課程)；EMBA 長(zhǎng)期購買英偉達(dá)的2007年，他也憑此獲得了2023年百億私募的第一名，成為備受關(guān)注的明星基金主管。賺錢的核心密碼是什么？目前流行的投資主題是什么？怎樣了解當(dāng)前a股市場(chǎng)的發(fā)展？AI是泡沫嗎？近日，但斌在中歐國(guó)際工商學(xué)院2024CEO論壇暨全球CEO俱樂部成立大會(huì)上發(fā)表演講，回答了這一問題。

01 三個(gè)核心密碼賺錢

對(duì)我來說，賺錢有三個(gè)核心密碼。

賺錢成功的主要秘訣在于識(shí)別主要原因。

第二，投資要以投資為主能改變世界的企業(yè)，而那些堅(jiān)強(qiáng)不屈的人，一家不易被世界改變的公司。后者一般比較容易識(shí)別，比如茅臺(tái)、愛馬仕、LV等。它們的穩(wěn)定性往往與文化的持久性密切相關(guān)，這些公司的地位很難動(dòng)搖，除非文化本身發(fā)生變化。但是，中國(guó)消費(fèi)品企業(yè)正面臨著人口結(jié)構(gòu)變化帶來的嚴(yán)峻考驗(yàn)。在目前14億人口的基礎(chǔ)上，如果人口構(gòu)成沒有明顯變化，包括茅臺(tái)在內(nèi)的消費(fèi)品企業(yè)在未來幾十年可能會(huì)面臨挑戰(zhàn)，而愛馬仕、LV等品牌可能不會(huì)受到影響。與此同時(shí)，投資能夠改變世界的企業(yè)，但是相對(duì)于不被世界改變的企業(yè)來說，這種企業(yè)更是鳳毛麟角。

第3個(gè)關(guān)鍵秘密是追求輕資產(chǎn)，高利潤(rùn)商業(yè)模式。面對(duì)豐田和谷歌這樣的選擇，大多數(shù)人會(huì)傾向于谷歌，因?yàn)樗p資產(chǎn)、高利潤(rùn)的平臺(tái)商業(yè)模式更容易獲得豐厚的回報(bào)。

遵循這三個(gè)原則，成功投資的概率將大大提高。但是，真正的投資需要有遠(yuǎn)見、準(zhǔn)確判斷、敢于投資重倉和長(zhǎng)期堅(jiān)持的能力。

對(duì)于投資者來說，辨別出來每個(gè)時(shí)期的關(guān)鍵投資機(jī)會(huì)尤為重要。在a股市場(chǎng)，茅臺(tái)和騰訊是兩張王牌；在美國(guó)市場(chǎng)，英特爾、英偉達(dá)、蘋果、微軟、甲骨文、思科、亞馬遜和OpenAI都代表著不可多得的投資機(jī)會(huì)。投資的真正意義在于找到并與這些偉大的企業(yè)一起成長(zhǎng)。這些公司不僅引領(lǐng)行業(yè)發(fā)展，還為投資者提供了與他們同行的機(jī)會(huì)。

02 掌握核心因素尤為重要

下一步，我們將對(duì)a股市場(chǎng)的發(fā)展進(jìn)行分析。

回顧過去200年金融市場(chǎng)的發(fā)展歷程，美國(guó)市場(chǎng)的真實(shí)回報(bào)率為6.6%，即1美元升值至103萬美元左右。相比之下，a股市場(chǎng)在過去20年的增長(zhǎng)率只有80%左右，年化回報(bào)率為3%，需要承擔(dān)高達(dá)72%-73%的減倉風(fēng)險(xiǎn)，說明市場(chǎng)存在一些問題。另一方面，美國(guó)市場(chǎng)可以像滾雪球一樣不斷積累和升值。

目前，a股市場(chǎng)正在拯救市場(chǎng)。從市場(chǎng)中位數(shù)來看，a股有5547家公司，平均市值約43億元，利潤(rùn)約1億元，相當(dāng)于市盈率的43倍。這個(gè)數(shù)字顯然更高，尤其是在經(jīng)濟(jì)下行壓力下，利潤(rùn)有進(jìn)一步降低的風(fēng)險(xiǎn)，預(yù)計(jì)到2024年市盈率將飆升至60倍。這一背景下，市場(chǎng)救援能否將市盈率從43倍提高到80倍，是一個(gè)值得探討的問題。

大多數(shù)量化基金都關(guān)注市場(chǎng)中位數(shù)范圍內(nèi)的2000只股票，特別是那些小而微的股票，這些股票在短期內(nèi)表現(xiàn)良好。這種情況部分源于過去30年a股市場(chǎng)形成的特殊交易文化——熱愛小盤股和新股。這些新股估值一般很貴，但還是有很多客戶。作為一個(gè)趨勢(shì)投資者，量化投資者的模型基于這種交易文化，一般都能取得勝利。但是，這些小型股票一旦出售，就會(huì)面臨崩潰的危險(xiǎn)，暴露出市場(chǎng)的這種脆弱。

在美國(guó)，高達(dá)80%的企業(yè)幾乎沒有交易量，香港市場(chǎng)也面臨著類似的情況，其交易量主要集中在少數(shù)股票上。就全球而言，盡管a股市場(chǎng)在交易活動(dòng)方面表現(xiàn)良好，但從投資角度來看，存在一些問題。為了增強(qiáng)股價(jià)和投資者的信心，美國(guó)企業(yè)通常會(huì)回購股票。例如，Meta宣布了500億美元的回購，但是英偉達(dá)也宣布了270億美元的股票回購計(jì)劃，達(dá)到了歷史最高點(diǎn)。

在全球近萬只基金中，只有少數(shù)能夠跑贏市場(chǎng)指數(shù)。2023年，隨著美國(guó)將利率提高到4%-5%，市場(chǎng)普遍認(rèn)為加息會(huì)對(duì)企業(yè)利潤(rùn)和經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生不利影響，甚至可能導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)硬著陸。市場(chǎng)一度經(jīng)歷了低迷的交易。許多人的決定取決于短期或非根本因素，如利率變化，無論是華爾街還是國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)。

有些階段的投資回報(bào)在歷史上是值得關(guān)注的。由于當(dāng)時(shí)的高利率環(huán)境，1966年至1981年和2000年至2012年的回報(bào)率為負(fù)。但納斯達(dá)克自1971年成立至1990年，主要吸收高科技、生物技術(shù)和成長(zhǎng)型公司，回報(bào)率基本保持在5%以上，峰值達(dá)到16%，說明投資傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)可能不是最好的選擇。取而代之的是，將資金投入到那些能改變世界的企業(yè)中，回報(bào)率可能會(huì)超過市場(chǎng)指數(shù)。

2007年，泰德·塞德斯，股神巴菲特和一家對(duì)沖基金的基金經(jīng)理。（Ted Seides）賭注，看看未來10年誰的投資收益高。巴菲特選擇購買標(biāo)普指數(shù)基金，塞德斯購買對(duì)沖基金。最終，后者沒有跑贏市場(chǎng)。超越指數(shù)對(duì)一線基金經(jīng)理來說是一項(xiàng)艱巨的任務(wù)。美國(guó)市場(chǎng)經(jīng)歷了連續(xù)三年下跌的大機(jī)會(huì)，幾乎每一年的下跌都是賺錢的機(jī)會(huì)，說明其市場(chǎng)特點(diǎn)是“牛市長(zhǎng)，熊市短”。與中國(guó)市場(chǎng)“熊市長(zhǎng)、牛市短”的特點(diǎn)形成鮮明對(duì)比。

不同于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的時(shí)間消耗和競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境，本質(zhì)上，投資是一個(gè)戰(zhàn)略選擇的過程，其中理念和戰(zhàn)略決策的重要性不言而喻。為什么大多數(shù)人都會(huì)錯(cuò)過一個(gè)時(shí)代的機(jī)遇？以英偉達(dá)為例，最近有很多關(guān)于它的積極和消息。比如有觀點(diǎn)把它比作互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代的思科，關(guān)鍵在于如何解讀這些信息。掌握核心因素對(duì)投資者尤為重要。投資者是否堅(jiān)持自己的觀點(diǎn)，信任自己的判斷，是成功的關(guān)鍵。信仰和策略在這一多變的投資世界中的重要性遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過跟隨他人的觀點(diǎn)。

03 人工智能是當(dāng)前熱點(diǎn)投資主題。

人工智能無疑是當(dāng)前投資主題的核心位置。經(jīng)過三個(gè)時(shí)代的電子硬件、互聯(lián)網(wǎng)和移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)，我們即將迎來第四個(gè)時(shí)代——人工智能時(shí)代，這標(biāo)志著資本市場(chǎng)的偉大征程。在16年內(nèi)，電子硬件時(shí)代增長(zhǎng)了6.5倍，在互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代，在10年內(nèi)增長(zhǎng)了13倍，而移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)在13年內(nèi)增長(zhǎng)了10倍。作為一場(chǎng)幾乎無限制的技術(shù)革命，人工智能在未來10年對(duì)納斯達(dá)克指數(shù)的影響更是令人期待。將資金投入到人工智能領(lǐng)域的領(lǐng)先公司，并從行業(yè)角度和5年或10年的長(zhǎng)期角度進(jìn)行投資，將大大增加獲勝的可能性。

在人工智能領(lǐng)域投資，通常意味著選擇幾大美國(guó)科技巨頭。按照縮放理論，只有當(dāng)模型開發(fā)達(dá)到一定水平并取得突破時(shí)，投資才會(huì)顯現(xiàn)出效果。但是，摩爾定律的極限在哪里，目前還不得而知。要達(dá)到這個(gè)高峰，需要大量的資金和人才投入，只有大型企業(yè)才有這樣的實(shí)力。OpenAI的首席執(zhí)行官山姆·奧特曼曾經(jīng)提出，為了建立一個(gè)芯片王國(guó)，籌集了7億美元，相當(dāng)于德國(guó)和日本GDP的總和，展示了人工智能領(lǐng)域巨大的投資潛力和挑戰(zhàn)。

這一輪人工智能浪潮的終點(diǎn)是什么時(shí)候到來的？在我看來，也許在OpenAI上市的時(shí)候。但即使在那一刻，也不一定意味著結(jié)束。假設(shè)OpenAI以2000億美元的市值上市，它的市值能飆升到5000億美元嗎？當(dāng)像OpenAI這樣的企業(yè)紛紛登陸資本市場(chǎng)時(shí)，我們可能會(huì)見證一個(gè)泡沫的形成。

討論AI是否只是一個(gè)熱門泡沫，我們可能會(huì)通過回顧1990年以來互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域的演變來獲得一些啟發(fā)。目前，騰訊已經(jīng)穩(wěn)步成為一家價(jià)值公司。蘋果已經(jīng)從功能手機(jī)演變成智能手機(jī)，沒有突破性創(chuàng)新，正逐漸成為價(jià)值股的代表。

人工智能還處于起步階段，行業(yè)潛力無限，序幕剛剛拉開。作為投資者，我們必須有遠(yuǎn)見。投資本質(zhì)上是一門預(yù)測(cè)未來的藝術(shù)，需要我們有一個(gè)宏偉的視野。這是極具挑戰(zhàn)性的，需要極高的智慧。雖然之后的回顧似乎一切都很簡(jiǎn)單明了，但目前的決定卻充滿了復(fù)雜性。

在過去幾次平臺(tái)轉(zhuǎn)換中，每一次技術(shù)普及速度都加快了一倍。過去，PC技術(shù)的普及已經(jīng)使用了20年，互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的普及只使用了12年，智能手機(jī)技術(shù)的普及只使用了6年。生產(chǎn)效率的提高意味著對(duì)勞動(dòng)力的需求將逐漸減少。我們可以看到資本正在朝著這個(gè)方向流動(dòng)。

無人駕駛是AI領(lǐng)域的一個(gè)突出應(yīng)用，尤其是特斯拉最近在這項(xiàng)技術(shù)上取得了重大突破，實(shí)現(xiàn)了高度的智能化，甚至超越了人類的能力。技術(shù)創(chuàng)新是電動(dòng)汽車行業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力，其中特斯拉無人出租車服務(wù)在其估值中占有重要地位，關(guān)鍵在于誰能實(shí)現(xiàn)這項(xiàng)技術(shù)。與此同時(shí)，AI技術(shù)的應(yīng)用也在迅速擴(kuò)大，其滲透率僅處于起步階段。AI正在重塑行業(yè)規(guī)則，隨著AI模型的快速發(fā)展和各種場(chǎng)景下垂直應(yīng)用的加速，許多領(lǐng)域?qū)⒚媾R徹底改變的局面。

在過去的半個(gè)世紀(jì)里，人類創(chuàng)造了一種越來越快的計(jì)算機(jī)。展望未來50年，GPU、AI與人腦的融合將成為創(chuàng)新的前沿。OpenAI明確告訴我們，無論是投資者還是行業(yè)從業(yè)者，都需要具有前瞻性的視角，因?yàn)樗杆俪搅藗鹘y(tǒng)巨頭的迭代速度。歷史多次證明，世界的進(jìn)步通常取決于個(gè)別英雄的推動(dòng)，有時(shí)一些行業(yè)的命運(yùn)，甚至人類的未來，都懸在一兩個(gè)決策者的手中。

我認(rèn)為未來會(huì)有一個(gè)大模型。隨著模型規(guī)模的增加(例如，參數(shù)數(shù)量)，模型性能也會(huì)提高。在AI領(lǐng)域，特別是特斯拉，Meta、像谷歌和亞馬遜這樣的大公司將繼續(xù)投資開發(fā)更多的模型，因?yàn)檫@些公司有大量有價(jià)值的數(shù)據(jù)，模型性能可以通過這些信息進(jìn)行訓(xùn)練和提高。

人工智能的進(jìn)步高度依賴于計(jì)算率，即用于訓(xùn)練和運(yùn)行模型的計(jì)算能力，有人將其比作“新時(shí)代的煤炭”。近年來，計(jì)算能力的需求每隔幾個(gè)月翻一番。預(yù)計(jì)模型規(guī)模(例如，從GPT-4到GPT-5)將經(jīng)歷指數(shù)級(jí)增長(zhǎng)，這對(duì)計(jì)算率提出了更高的要求。目前，GPU(圖形控制部件)是滿足這一計(jì)算能力需求的主要工具。伴隨著AI技術(shù)的發(fā)展，對(duì)計(jì)算能力的需求也在增加，這對(duì)GPU制造商等相關(guān)領(lǐng)域產(chǎn)生了積極的經(jīng)濟(jì)影響。例如，戴爾的增長(zhǎng)超過30%，AI技術(shù)的發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)各個(gè)領(lǐng)域都有顯著影響。

半導(dǎo)體無疑是今年最引人注目的領(lǐng)域，尤其是GPU供應(yīng)成本大幅降低。雖然我們無法預(yù)測(cè)AI的巔峰時(shí)期，但可以肯定的是，高額資金投入指日可待。人機(jī)合作無疑是一種過渡現(xiàn)象，從硅基生命到碳基生命的演變，似乎是一條不可逆轉(zhuǎn)的道路。過去，企業(yè)依靠增加員工數(shù)量來實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)；未來，關(guān)鍵在于計(jì)算能力的提高。

歷史上，每一次技術(shù)浪潮都催生了一些重量級(jí)企業(yè)。如今，隨著人工智能時(shí)代的到來，這種顛覆性技術(shù)將如何進(jìn)一步提升這些公司的市值仍然是一個(gè)值得關(guān)注的問題。在AI時(shí)代，我們將拭目以待英偉達(dá)與AI相結(jié)合將創(chuàng)造什么樣的新應(yīng)用。

本文來自微信公眾號(hào)“中歐國(guó)際工商學(xué)院”（ID：作者：但斌，36氪經(jīng)授權(quán)發(fā)布，CEIBS6688)。

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