$新東方.US 北京時間 4 月 24 日美股票盤前發(fā)布 2024 財年第三季度業(yè)績，對應(yīng) 23 年 12 月至今年 2 月底三個月。與預(yù)期相比，整體表現(xiàn)有好有壞。一方面業(yè)務(wù)增長較高，另一方面也印證了財務(wù)報告前市場關(guān)注的點——短期利潤減弱，這也是近一個月股價壓力的原因。

1. 毛利下降，東方選擇要背鍋：就像上一季度的指導(dǎo)一樣，第三季度公司的業(yè)績深刻反映了當(dāng)前超強的抗周期教育需求。然而，市場預(yù)測也不低。海豚君估計教育業(yè)務(wù)的表現(xiàn)。 inline 或者稍微超出預(yù)期。

但由于自身業(yè)務(wù)調(diào)整(傾斜流量做低毛利率)，東方選擇 1P 業(yè)務(wù)，并設(shè)置新號碼 “與輝同行” 投資增加，新外界分為)，明顯拖累了集團整體毛利率水平。雖然之前市場有預(yù)期，但實際上 侵 蝕刻的影響仍然比想象中更大。

雖然現(xiàn)場直播對集團的估值貢獻比例并不高，大約占比。 10%，但市場也可能擔(dān)心毛利率下降是否預(yù)示著教育項目需求邊際放緩(設(shè)備利用率下降)。這就要求管理層在電話會議中進一步明確細分業(yè)務(wù)的收入拆分情況。

2. 擴張加速，隱含教育需求目不暇接：新東方對業(yè)績預(yù)期的指導(dǎo)一直都很詳細，但是海豚君認為，事實上，最具前瞻性的核心指標(biāo)只有一個，“企業(yè)計劃擴張速度”。

在供應(yīng)低于需求的教育市場，定價權(quán)掌握在剩下的領(lǐng)導(dǎo)者手中。換句話說，在這個階段，新東方的業(yè)績提升將更多地依賴于公司主動選擇的擴張節(jié)奏。在過去的一年多時間里，基于集團的盈利能力和監(jiān)管環(huán)境，管理層對學(xué)校的擴張節(jié)奏更加穩(wěn)定而不是激進，所以我們假設(shè)目前的擴張速度并沒有影響整個設(shè)備的利用率。

上一季度，公司引導(dǎo)全年擴容增速。 一般來說，20%，20%。 擴展幅度，考慮到設(shè)備復(fù)用、課程漲價等因素，對應(yīng) 30% 上述收入增長率。上個季度學(xué)校和學(xué)習(xí)中心 843 所以，同比增長 19%，而 Q3 達到 911 所有，同比增長 明顯超出市場預(yù)期的27%。

學(xué)校數(shù)量增長環(huán)比加快，表明從邊際變化的角度來看，企業(yè)對當(dāng)前和未來教育需求的信心有所增強。

3. 好的引導(dǎo)，短期干擾不變的長期趨勢：擴展速度更能體現(xiàn)未來的擴展速度。 1-3 年中增長趨勢，短期內(nèi)疫情帶來的數(shù)量干擾，以及自身的季節(jié)效應(yīng)，也使得管理層直接引導(dǎo)核心指標(biāo)同樣重要。

企業(yè)引導(dǎo)下一季度收益？ 11-11.3 在1億美元范圍內(nèi)，隱含人民幣計價的同比增長率為 34%，略超市場預(yù)測。在電話會議上關(guān)注公司 Q4 利潤率和年收入利潤是否有所提高。

4、穩(wěn)定的流水增速：Q3 雖然遞延收入逐月下降，但更多的是季節(jié)性效應(yīng)造成的。我們按照人民幣計費下的同比增長率，通過遞延收入計算季節(jié)性流量。 46%，環(huán)比 Q2 的 47% 略有放緩，但總體上保持了穩(wěn)定修復(fù)的趨勢。

5、春季關(guān)注公司對素質(zhì)教育入學(xué)人數(shù)增速放緩的說明：在整體表現(xiàn)中，除了毛利率超出預(yù)期走弱之外，還有一個運營指標(biāo)海豚君不滿意，那就是本季度非學(xué)科教育入學(xué)。 35.5 人數(shù)，同比增長 63%。相較于 Q2 的增速 65%，Q3 低基數(shù)下不增反降。下面要聽管理層的解釋，是否存在今年春節(jié)假期較晚、文旅火爆等干擾。

海豚君觀點：

雖然基本面絕對強勢，但新東方的股價走勢在過去一個月中旬大幅反彈時并不理想，核心原因來自東方選擇對集團利潤率的影響。從趨勢來看，估計 Q4 同時也會受到這個問題的困擾。

實際上海豚君也一再強調(diào)，目前東方選擇雖然奉獻了集團，但是東方選擇已經(jīng)貢獻了集團 20% 收入多，但由于商業(yè)模式差(盈利能力低)，未來不確定性高(明星主播離職、道德風(fēng)險、競爭替代、供應(yīng)鏈管理等)。)，我們專注于對直播估值的不高期望，甚至不直接計算估值。

對海豚君的中性期望，去掉直播業(yè)務(wù)后的估值。 150 億美金（含 47 億美元凈現(xiàn)金)。上季度財報評價海豚君建議尋找而不是追漲。 “危機時刻” 上車，假如市場過度定價直播帶來的收益下降，那么我們認為這是一個問題。 “危機時刻” 相反，它正在逼近。

對于細分業(yè)務(wù)的經(jīng)營表現(xiàn)，管理層一般在電話會議上做相對詳細的披露，建議關(guān)注。

財務(wù)報告的核心點

1．與預(yù)期相比，第三季度的表現(xiàn)有喜有憂。

收入方面，第三季度新業(yè)務(wù)(素質(zhì)教育、學(xué)習(xí)機)仍保持不變 73% 高增長率，而老業(yè)務(wù)留學(xué)和成人業(yè)務(wù)繼續(xù)加快，其中留學(xué)業(yè)務(wù)已經(jīng)超過疫情前的水平。第三季度總收入實現(xiàn) 12.1 億美元，同比增長 按人民幣計費同比增加60%。 超市預(yù)測顯著，68%。

毛利率明顯下降，但大概率不是教育需求減弱，而是東方挑選的鍋。第三季度，營銷和管理費用同比增加，但收入擴張更快，整體費率上升到歷史更好的水平。最后一季度營業(yè)利潤 1.13 億，利潤率 9.4%。

2、收益指南略超預(yù)期，更多業(yè)務(wù)細節(jié)將通過電話披露。

下一季度公司收益指導(dǎo)在 11 至 11.3 1億美元的區(qū)間，同比增長 28%～與上季度相比，31%的低基數(shù)收益明顯下降，主要是因為疫情導(dǎo)致的低基數(shù)收益消失。

從遞延收入的角度來看，往年的季節(jié)性下降在一定程度上代表了低基數(shù)效應(yīng)減弱后業(yè)務(wù)回歸季節(jié)性正常波動，因此后續(xù)收入增速將大幅放緩。

三季度擴建學(xué)習(xí)中心/學(xué)校作為行業(yè)內(nèi)創(chuàng)立時間長、經(jīng)驗豐富的管理層， 68 所以，比上個季度繼續(xù)加速。此外，管理層也將繼續(xù)加速。 2024 財政年度的擴張目標(biāo)是從 20% 提升到 30%。

雖然預(yù)計收入增長率會明顯放緩，但海豚君認為，由于選擇加速擴張，公司仍然看到了更積極的信號和更穩(wěn)定的政策環(huán)境。

3．新業(yè)務(wù)繼續(xù)高增，老業(yè)務(wù)驚艷超出預(yù)期。

細分業(yè)務(wù)的表現(xiàn)：

(1)我們最關(guān)心的新業(yè)務(wù)(素質(zhì)教育、學(xué)習(xí)機、基地游學(xué)、老年文化旅游等)。)，第三季度增速略有反彈，達到 73% 同比增長率較高。但是第三季度申請人總數(shù) 35.5 與前一年的低基數(shù)相比，1萬人的增長速度有所放緩。建議關(guān)注管理層的解釋，是否有春節(jié)假期的干擾，或者上季度需求是否提前釋放。

按指導(dǎo)，估計 2024 全年財年仍是新業(yè)務(wù)的主要增長驅(qū)動力，全年同比增長超過 70%。

(2)老業(yè)務(wù)增長邏輯疫情收益正在減弱，但仍有市場份額增長的邏輯。

其中，留學(xué)準(zhǔn)備業(yè)務(wù)同比增長 留學(xué)咨詢業(yè)務(wù)比去年同期增長53%。 估計26%的整體留學(xué)業(yè)務(wù)。 2024FY 仍然可以繼續(xù)維持 30% 上下增長率。留學(xué)業(yè)務(wù)的增長也有就業(yè)不及預(yù)期的情況下，更多的人主動選擇留學(xué)帶來的新需求。

第二，從上個季度開始，成人英語/大學(xué)生英語備考業(yè)務(wù)持續(xù)反彈，Q3 同比增加 在疫情感染高峰期，53%也有低基數(shù)收益。

4、經(jīng)營現(xiàn)金流同比下降，回購很少。

本季度投資增加，資本支出逐月增加。 4000 萬美元，應(yīng)季盈利不錯，但經(jīng)營現(xiàn)金凈流入只有一萬美元， 1.1 億同比去年 1.9 億有明顯的下降，最后 3Q24 只有自由現(xiàn)金流 0.29 億美元，關(guān)注公司對此的解釋，是否與回款周期、相關(guān)經(jīng)營活動的投入支出相關(guān)。截至 2024 年 2 月末，公司賬戶凈現(xiàn)金有 47 一億美元，主要由現(xiàn)金和短期投資組成。

除了擴大學(xué)校和購買設(shè)備，公司還用這么多現(xiàn)金回購股票。但和上季度一樣，第三季度公司股價還處于強勢期，管理層沒有太多回購行動。截至財務(wù)報告發(fā)布前 4 月 23 日本，在本輪回購計劃中，公司目前累計回購股份仍然是 600 萬股，耗用 1.95 億美金。

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