私募股權投資基金在IPO熱度下降的情況下（PE）目前熱議的話題是如何通過并購重組獲得理想撤出。

長期以來，私募股權投資基金以多樣化的方式參與并購。例如“PE 上市公司的方式一度成為主流。例如，PE在收購上市公司控制權后進行資產運營，從而促進企業(yè)升級。這種模式在國外成熟市場非常常見。

對于后者，根據(jù)美聯(lián)儲證券投資銀行M&A團隊的統(tǒng)計，PE機構在2023年掀起了一波“小高峰”，撤出上市公司的控制權，至少有9家上市公司披露了相關公告。但已完成的4個案例顯示，PE機構撤出的收益并不盡如人意，大部分都以虧損告終。

對此，美聯(lián)儲證券分析認為，超賣低估值高質量上市公司稀缺的因素有很多。二是部分私募股權基金收購動機不純，希望通過資本運作、炒作概念等方式炒高股價后撤出；第三，很難找到合適的職業(yè)經理人。此外，一些業(yè)內人士認為，二級市場的大幅波動也是原因之一。

在PE控股上市公司模式上，如何鼓勵PE發(fā)揮作用，促進上市公司產業(yè)升級，提高企業(yè)治理水平，防止PE“倒殼”、“賣殼”、“炒概念”等投機行為，是市場可以探索的話題。

PE“賠錢”在2023年銷售上市公司控制權

私募股權投資基金由于IPO規(guī)?？s小，（PE）專注于“并購重組”。在這些因素中，“PE收購上市公司控制權”的效果值得關注。

據(jù)報道，這種模式在海外市場非常普遍。PE在收購上市公司控制權后，引入新的運營模式或注入新的資產。一方面優(yōu)化資源配置，提高上市公司質量和企業(yè)管理能力，促進經濟結構轉型；另一方面，它實現(xiàn)了相對可觀的利潤。

PE曾經熱衷于在a股市場上收購上市公司的控制權，但實際效果恐怕還沒有達到理想狀態(tài)。

根據(jù)美聯(lián)儲證券投資銀行M&A團隊最近發(fā)布的《2023年a股M&A市場總結和2024年預測》，2023年是私募股權基金密集出售上市公司控股權的一年，至少有9家上市公司披露了控股權變更公告，分別是安納達、*ST天山、康盛、明辰醫(yī)療、淮油、ST宇順、森林生物、和盛新材料、中火高新等。

在上述9個訂單披露的案例中，2023年完成了4個訂單。根據(jù)美聯(lián)儲證券的計算，PE銷售上市公司控制權在3個案例中以虧損結束。

除了“浙民投收購銷售派林生物”的案例外，雖然每股銷售價格比獲得控股權時的平均每股價格溢價高出30%左右，但如果考慮到資本成本(如果按年利率5%/年)，基本達到盈虧平衡。

根據(jù)聯(lián)邦儲備銀行證券的解釋，PE收購上市公司基本屬于杠桿收購，收購資金的成本傳統(tǒng)上可以按年利率5%計算。事實上，PE收購上市公司后，股票質押更換前期收購時的籌集資金普遍實施，整體資本成本普遍高于5%/年。

十年的實踐“功成身退”很少。

2023年二級市場大幅波動可能是PE機構撤出收益不理想的主要原因之一。但從延長觀察期來看，PE收購上市公司在a股市場很難從中受益。

聯(lián)儲證券投資銀行并購團隊表示，A 在股市中，不僅私募股權控股上市公司整體數(shù)量稀少，而且很少有人能“退休”，無法形成有效的“鯰魚效應”，不利于改善。 A 股票上市公司的治理水平。

據(jù)其統(tǒng)計，2014年至2023年，至少有44家上市公司作為控股股東/最大股東被PE收購。其中25家披露了控股股東/最大股東的變更公告，其中20家已經完成過戶登記，5家尚未完成。

在已完成的案例中，多達10個案例因收購方式隱蔽、不涉及股權交易、零星減持或其他原因無法計算而以虧損銷售結束，占70%左右，整體效果不理想。

只有高特佳10年后出售博雅生物，收益豐厚，成為a股市場上少有的“領導者”，私募基金成功運營上市公司，高回報退出。

據(jù)美聯(lián)儲證券統(tǒng)計，從PE收購上市公司后的擁有年限來看，PE的擁有時間一般較短。在上述25個已披露變更公告的案例中，PE的擁有時間不超過5年，高達15個訂單，占60%。；從5年到10年，有9個訂單，占36%。

寶鼎資本創(chuàng)始合伙人陳金榮曾發(fā)文統(tǒng)計PE獲得上市公司控制權的相關案例，發(fā)現(xiàn)部分私募股權投資機構在收購上市公司后全面撤出，原因是金融市場持續(xù)低迷，杠桿收購導致流動性緊張，收購后市值低于預期，或者自身戰(zhàn)略調整。

出路何在？

談到過去十年PE控股上市公司未能獲得預期收益的情況，業(yè)內人士認為有很多原因。

根據(jù)美聯(lián)儲證券的分析，私募股權基金很難找到低估值的高質量上市公司，收購上市公司的成本普遍較高。同時，一些私募股權基金收購上市公司的動機并不純粹，希望通過資本運作、炒作概念等方式撤出高股價，少數(shù)私募股權基金甚至通過控股上市公司挖空。

此外，“缺乏合適的職業(yè)經理人”是業(yè)界的共識。據(jù)了解，在實踐中，如果私募股權基金高管直接進入上市公司進行“結局”運營，他們通常無法理解和適應行業(yè)的經營邏輯和技術。而且由于地區(qū)經營環(huán)境普遍不成熟，很難與當?shù)卣凸締T工協(xié)調好關系，通常表現(xiàn)出“外國和尚念經不好”甚至引發(fā)糾紛訴訟的局面。

對于這一點，陳金榮曾發(fā)文建議加快高層職業(yè)經理市場建設。在他看來，“私募股權投資機構通過收購獲得上市公司的控制權，通常會優(yōu)化管理團隊，甚至派出新的專業(yè)團隊為并購后的重組服務，除了依靠原來的管理層。這類管理人才通常是通過職業(yè)經理市場選拔獲得的。未來，中國將大力發(fā)展職業(yè)經理市場，有效推動私募股權投資機構順利推進“M&A賦能”，推動M&A基金快速發(fā)展。”

陳金榮還強調，私募股權投資機構應建立價值發(fā)現(xiàn)、價值創(chuàng)造和價值實現(xiàn)的核心能力?！拔覀儜摽陀^地認識到，目前國內私募股權投資機構通常對上市公司作為融資平臺和退出渠道的‘殼價值’感興趣，主要目的是收購相對干凈的低市值上市公司。”

在陳金榮看來，隨著工業(yè)M&A成為主流，價值發(fā)現(xiàn)、價值創(chuàng)造和價值實現(xiàn)將是私募股權投資機構的核心競爭優(yōu)勢，賦能M&A尤為重要。參考海外杠桿M&A巨頭的崛起經歷，不僅向往絕對收益，而且能夠“永遠持續(xù)下去”的私募股權投資機構，能夠深化行業(yè)，致力于特定領域，積累核心競爭力。