8月27日，財(cái)政部、稅務(wù)總局宣布減半征收印花稅。同日，證監(jiān)會(huì)網(wǎng)站一連發(fā)布三條重磅政策“活躍資本市場(chǎng)、提振投資者信心”，除后續(xù)會(huì)將融資保證金最低比例由100%降低至80%“盤活存量資金”外，還宣布將收緊IPO、再融資節(jié)奏，提高股份減持門檻。
 

雖是針對(duì)二級(jí)市場(chǎng)的全局部署，但這新三條在生物醫(yī)藥領(lǐng)域有非常清晰的映照，因此被解讀為改變行業(yè)格局的重磅炸彈——對(duì)于盈利型藥企來(lái)說(shuō)，減持受限；對(duì)于未盈利的研發(fā)型藥企，IPO退出渠道收窄、破發(fā)后再融資節(jié)奏放緩。

虧損對(duì)于藥企來(lái)說(shuō)并不罕見。Wind行業(yè)中心將中國(guó)上市藥企分為生物科技和制藥兩大板塊，其中生物科技（biopharmaceutical）板塊收錄了近二十年內(nèi)興起的新技術(shù)企業(yè)，如新一代疫苗、抗體、血液制品、重組蛋白及多肽、基因治療藥物、細(xì)胞治療藥物等，該數(shù)據(jù)庫(kù)收錄的150家上市藥企中有42家PE為負(fù)值。而制藥板塊收錄的361家上市藥企，總市值約3.1萬(wàn)億，平均市凈率為1.26，也有96家PE為負(fù)值。

2018年，科創(chuàng)板第五套開閘，其目的之一就是為高投入的技術(shù)創(chuàng)新提供金融支持，因此從準(zhǔn)入設(shè)計(jì)上用研發(fā)預(yù)期取代了盈利性要求。生物醫(yī)藥行業(yè)是這一套標(biāo)準(zhǔn)的最大收益者，截至今年8月，共有40家（總申請(qǐng)人41家）生物科技企業(yè)申請(qǐng)通過(guò)標(biāo)準(zhǔn)五IPO，其中20家企業(yè)（19家藥企，1家器械）已成功發(fā)行，首次募資共計(jì)413.36億元；另有三家中止審查，17家處于注冊(cè)-問(wèn)詢-回復(fù)階段。

新三條并非針對(duì)某一個(gè)特定科技行業(yè)。著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家馬光遠(yuǎn)認(rèn)為許多企業(yè)上市初就透支了其在二級(jí)市場(chǎng)的增長(zhǎng)性，“很多公司一上市市盈率是70、80甚至100，等于是100年才能賺來(lái)的錢，這樣公司上市，創(chuàng)始人首先做的就是套現(xiàn)減持，甚至不惜辭職套現(xiàn)，為什么？他一算我100年都賺不了這么多錢，傻子才不套現(xiàn)”。

但無(wú)論如何，新三條落地后，A股的韭菜沒(méi)那么好割了。

二級(jí)風(fēng)波中的科創(chuàng)板第五套

在“新三條”之前，行業(yè)早有科創(chuàng)板第五套即將收緊的傳言。一位知情人士告訴同寫意，這與智翔金泰掀起的輿論海嘯不無(wú)關(guān)系。至于停不停標(biāo)準(zhǔn)五，高層仍未有決議且“得到表態(tài)前應(yīng)該不會(huì)暫?！?，“但快進(jìn)快出的投資模式定將不復(fù)存在了”。

橫向比較，科創(chuàng)板的準(zhǔn)入門檻已經(jīng)不算低了：納斯達(dá)克、港股18A及科創(chuàng)板三市對(duì)未盈利藥企的市值門檻分別為1.6億美元、15億港元、40億人民幣；對(duì)產(chǎn)品所處階段的要求分別是無(wú)要求、在研藥物獲批二期臨床、至少有一項(xiàng)核心產(chǎn)品獲準(zhǔn)開展二期臨床試驗(yàn)。

但與18A一樣，標(biāo)準(zhǔn)五在初期得到了不錯(cuò)的反饋，卻在接下來(lái)的三四年間異化為快速攢局-套現(xiàn)-離場(chǎng)的資本游戲，這一路擊鼓傳花太過(guò)順暢導(dǎo)致最終接盤者只有二級(jí)市場(chǎng)投資者。

某種程度上，IPO在中國(guó)商業(yè)界的神話地位與其在造富產(chǎn)業(yè)鏈中的重要性是相匹配的。

但這大多是一錘子買賣，因?yàn)锳股放大財(cái)富的最強(qiáng)杠桿便是IPO這關(guān)鍵一搏，本身身家值幾千萬(wàn)搖身一變身價(jià)升至幾十幾百億，但到了二級(jí)市場(chǎng)上，“很少有企業(yè)能通過(guò)自身發(fā)展帶動(dòng)股價(jià)再翻幾十上百倍”。

整個(gè)過(guò)程近似一場(chǎng)合謀。凱恩斯的博傻理論認(rèn)為，人們總有預(yù)期會(huì)有一個(gè)更大的笨蛋花更高的價(jià)錢買走商品，這會(huì)讓投資者忽視事物的真實(shí)價(jià)值。在一級(jí)市場(chǎng)上，每一輪投資者都要接過(guò)前一輪投資人的飛盤；在跨向二級(jí)市場(chǎng)時(shí)，券商們也樂(lè)得順?biāo)浦劢o個(gè)不錯(cuò)的定價(jià)，這樣他們就會(huì)獲得更高的承銷傭金。

在A股，這套運(yùn)行機(jī)制原本是通暢的。“如果降估值，前一輪投資人不會(huì)答應(yīng)”，注冊(cè)制改革后，原本23倍發(fā)行市盈率紅線變?yōu)槿套灾鞫▋r(jià)，一二級(jí)間的大通道也打開了，“他們用小資金敲大杠桿，縮小實(shí)際流通盤抬高發(fā)行價(jià)，等基金或股民進(jìn)來(lái)并捱到解禁，這公司股價(jià)就會(huì)暴跌”，流通盤很小，大股東就能利用與股民之間的信息差不對(duì)稱能把這個(gè)高定價(jià)的故事講成。

甚至二級(jí)投資者們也清楚標(biāo)的的成色，“所有人都清楚這是博傻行為，但大家賭的是，股東減持之前要拉升一下股價(jià)，而自己則有本事在老股東撤退之前跑掉”，職業(yè)經(jīng)歷跨越實(shí)業(yè)、一二級(jí)市場(chǎng)的投資人李鳴（化名）向同寫意解釋。

不論是出于對(duì)企業(yè)的理性估測(cè)，還是受宏觀因素的影響，二級(jí)市場(chǎng)投資者們的確是唯一舉起暫停牌這套游戲規(guī)則說(shuō)“不”的人，而代價(jià)便是作為最后、最大的接盤俠要為前人們的快樂(lè)買單。

累積的失望終有爆發(fā)的一天。今年6月通過(guò)科創(chuàng)板第五套IPO的智翔金泰就撞到了股民們憤怒的槍口上。大家先是質(zhì)疑其與千億市值的兄弟公司智飛生物的關(guān)聯(lián)交易，二者實(shí)控人均為蔣仁生；再是因這家無(wú)產(chǎn)品、無(wú)主營(yíng)收入、無(wú)利潤(rùn)的“三無(wú)企業(yè)”6個(gè)億的虧損而不滿，因競(jìng)爭(zhēng)激烈，智翔金泰還暫停了已投入2億元的PD-L1、EGFR單抗管線。爾后，又因其用所募資金購(gòu)買了20億元理財(cái)產(chǎn)品而懷疑這輪IPO是“結(jié)構(gòu)單”，智翔金泰募資金額為34.73億，保薦承銷費(fèi)用約為1.65億。

在網(wǎng)上路演時(shí)，甚至有投資者問(wèn)其保薦機(jī)構(gòu)代表人，“公司虧損嚴(yán)重為何能上市？一家年入5萬(wàn)元的小賣部盈利能力遠(yuǎn)超于智翔金泰，是不是也可以申請(qǐng)上市？”

前述知情人告訴同寫意，“這件事鬧到了關(guān)鍵決策者眼前?！?/span>

科創(chuàng)板第五套對(duì)企業(yè)本無(wú)凈利潤(rùn)、營(yíng)收要求，但經(jīng)此風(fēng)波，二級(jí)市場(chǎng)開始反思、動(dòng)搖支持科技企業(yè)的決心。中國(guó)資本市場(chǎng)研究院院長(zhǎng)吳曉求在最近的一場(chǎng)公開講話中指出，“我們要防止過(guò)去為國(guó)有企業(yè)融資解困服務(wù)，也要防止今天為所謂高科技企業(yè)提供融資便利服務(wù)”，他認(rèn)為，高科技企業(yè)應(yīng)該有可持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力，資產(chǎn)具有成長(zhǎng)性；企業(yè)前期成長(zhǎng)的風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)該由天使、VC、PE等前端的各類資本業(yè)態(tài)去孵化，而不該由公眾投資者承擔(dān)。

“一二級(jí)市場(chǎng)目前都有困難，但二級(jí)市場(chǎng)太差了，得先救股市”。被投企業(yè)在二級(jí)市場(chǎng)上破發(fā)、破凈、跌跌不休以及估值倒掛，也會(huì)向前影響一級(jí)市場(chǎng)的信念。減持新規(guī)與調(diào)整IPO節(jié)奏，都能把穩(wěn)定一些的錢堵在場(chǎng)子里，減緩股市出血速率，慢慢恢復(fù)生息再吸引新錢進(jìn)入。

“證監(jiān)會(huì)的政策是在保護(hù)投資者進(jìn)而保護(hù)上市公司，不論是盈利還是未盈利企業(yè)，二級(jí)市場(chǎng)投資者要么圖你分紅，要么靠股票上漲掙錢，誰(shuí)也沒(méi)有義務(wù)無(wú)私奉獻(xiàn)”，李鳴認(rèn)為，新政對(duì)生物醫(yī)藥行業(yè)的影響是中性偏積極的，“這樣一來(lái)，企業(yè)會(huì)想方設(shè)法把自己的成色做得好一點(diǎn)。長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，只要賭場(chǎng)還在，只要一級(jí)市盈率量級(jí)是個(gè)位數(shù)、二級(jí)是兩位數(shù)甚至三位數(shù)的利差還在，就永遠(yuǎn)不缺賭徒。若像港股那樣流動(dòng)性枯竭，沒(méi)有玩家愿意來(lái)了，那股市就徹底失去了融資功能”。

回歸現(xiàn)實(shí)的創(chuàng)新藥

若撇除宏觀環(huán)境的影響，一級(jí)投資人們最大的失誤便是買貴了，在基金期限內(nèi)，無(wú)法從產(chǎn)業(yè)鏈中獲得符合預(yù)期的實(shí)際回報(bào)。因?yàn)橥兜觅F，所以以同等發(fā)行股比來(lái)算，在一段時(shí)間內(nèi)，企業(yè)整體資產(chǎn)貶值比增長(zhǎng)快。

在這股熱潮的最開始，投資人們非常理想化地照搬了美股的定價(jià)模式，或者是參照納斯達(dá)克的價(jià)格給中國(guó)biotech做估值，描繪的是in China for Global的愿景。

而現(xiàn)在“投資人們需要捫心自問(wèn)，是不是自己縱容了創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)花這么多錢，如果不給這么高的估值或砍掉部分明星高管，企業(yè)是不是依然能照常發(fā)展，以及如果企業(yè)管理、經(jīng)營(yíng)費(fèi)用高昂但項(xiàng)目進(jìn)展不佳，那問(wèn)題是出在了哪兒？”

“貴”衍生的“泡沫”有很多。若把泡沫具象化，那它可能是不必要的建筑，“一家創(chuàng)業(yè)型藥企是該擠孵化器還是該租上海外灘的辦公室或自建辦公樓？”“行業(yè)主要產(chǎn)品產(chǎn)能已經(jīng)過(guò)剩了，若未開拓新市場(chǎng)空間，那企業(yè)有沒(méi)有必要建廠房？”

可能是看走眼的高管，“當(dāng)年找明星高管的目的之一是放在BP中好進(jìn)行下一輪融資。他們的配置成本不低，一般一位副總裁會(huì)搭配兩三個(gè)總監(jiān)、一位秘書，但真正開始做事的是他們下一級(jí)，即經(jīng)理們”。而在今天，投資人們開始回想這些天價(jià)高管是否起到了預(yù)想中的作用、有沒(méi)有必要在初期就為創(chuàng)業(yè)者提供如此優(yōu)渥的待遇，“他們?cè)摬辉摵禎潮Ｊ盏丶饶胮harma的工資又拿biotech的股權(quán)？創(chuàng)業(yè)原本是一件艱苦的事，企業(yè)在自主造血之前，燒的都是投資人的錢，那你是不是該省著點(diǎn)花？”

也可能是做著做著就忽然變冷或變熱的管線。像新冠mRNA疫苗，市場(chǎng)賭這類產(chǎn)品會(huì)得到應(yīng)急審批所以把錢投給了biotech公司，但最終第一個(gè)獲批的卻是老牌藥企石藥；在發(fā)現(xiàn)對(duì)T790M耐藥突變有效之前，大多數(shù)EGFR研發(fā)者們也沒(méi)發(fā)現(xiàn)自己手中的藥是塊寶……技術(shù)臨界點(diǎn)的突破并不一定發(fā)生在經(jīng)驗(yàn)值最高的團(tuán)隊(duì)中，但對(duì)投資人來(lái)說(shuō)，有技術(shù)含量的大成、大敗都有價(jià)值都算沒(méi)白投，“你這個(gè)藥失敗了，能把后邊所有人的路都堵死”。

新三條留下的一條裂縫是并購(gòu)?！靶抡邔?duì)并購(gòu)后股東沒(méi)有明確限制，若企業(yè)上市高價(jià)IPO會(huì)破發(fā)，但定價(jià)太低又對(duì)最后一輪投資人沒(méi)有交代，有一條路是把自己包到一家成熟大型上市公司里，還可以減少現(xiàn)金交易，干脆用股權(quán)換股權(quán)”。

但并購(gòu)與融資面臨的現(xiàn)實(shí)困境相同——企業(yè)估值仍未降到預(yù)期。在一級(jí)市場(chǎng)上降估值融資，要么股東不同意，要么創(chuàng)始人不同意，而企業(yè)自身還有生存手段待施展，比如做CMO貼補(bǔ)家用。這也是為什么在寒冬兩年后，仍有從業(yè)者認(rèn)為行業(yè)泡沫尚未完全出清，甚至“還沒(méi)開始出呢”。

市場(chǎng)自然調(diào)節(jié)也并未如想象中順利。一開始，大家對(duì)二級(jí)市場(chǎng)出清泡沫樂(lè)見其成，但市場(chǎng)的底部比分析師、研究員、投資人以及企業(yè)家們的預(yù)期要深得多。

同寫意了解到，一二級(jí)市場(chǎng)、產(chǎn)業(yè)、政策至今對(duì)基于技術(shù)自身的創(chuàng)新價(jià)值的評(píng)估仍未有共識(shí)，單方或兩方的預(yù)期很難獲得實(shí)際市場(chǎng)反饋。

但在經(jīng)驗(yàn)豐富的老炮投資人眼中，一些簡(jiǎn)單粗暴的分化邏輯逐漸清晰起來(lái)——既然本土市場(chǎng)暫不支持高舉高打的創(chuàng)新模式，那若 biotech仍想書寫高風(fēng)險(xiǎn)、高回報(bào)的流行章節(jié)且對(duì)自己的產(chǎn)品創(chuàng)新程度有自信，“那你最好是先到歐美市場(chǎng)上掙創(chuàng)新的錢，然后再回國(guó)享受增量市場(chǎng)”；若是做me-too，那還得要快、便宜、市場(chǎng)大，這條路的未來(lái)可能是像其他行業(yè)一樣先得為全球供應(yīng)“有性價(jià)比的”創(chuàng)新藥，但這個(gè)市場(chǎng)的開放在于各國(guó)審評(píng)標(biāo)準(zhǔn)的互認(rèn)。

從理想回歸現(xiàn)實(shí)，即從in China for Global落地變成了In China for China，In Global for Global，前者如傳奇的CAR-T，后者如艾力斯的伏美替尼。

曾經(jīng)，高估值的一部分來(lái)自于biotech的pipeline，但現(xiàn)在單藥模式也走通了。行業(yè)或許需要結(jié)合更現(xiàn)實(shí)的企業(yè)路徑來(lái)調(diào)整自己的估值錨。

誰(shuí)來(lái)補(bǔ)上支持技術(shù)長(zhǎng)期主義的錢？

拉長(zhǎng)VC/PE投資線還涉及一個(gè)不在牌桌上的關(guān)鍵方——LP。

今年6~7月，甲子光年調(diào)查了國(guó)內(nèi)502家科技類投資機(jī)構(gòu)的出資人，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，2022年這些機(jī)構(gòu)的LP第一來(lái)源還是民營(yíng)企業(yè)投資者，而2023年LP第一來(lái)源變?yōu)檎龑?dǎo)基金和各類政府、國(guó)央企背景基金。73.9%的機(jī)構(gòu)的占比前三的LP中有政府背景基金。

生物醫(yī)藥行業(yè)GP背后的出資人可分為三大類：外資，各類政府基金以及社會(huì)資本。其中，友好度較高的是外資及社會(huì)資本，“真正相信長(zhǎng)坡厚雪的是外資，之后是上市公司LP以及部分政府引導(dǎo)資金，前兩者回流都需要時(shí)間”。

外資如美元LP的風(fēng)險(xiǎn)承受能力更高，他們能接受“投資有賺就有賠”，一般認(rèn)賠走人非常爽快。

而政府背景基金的隱形紅線是“不賠錢”。李鳴向同寫意介紹了一個(gè)央企背景的醫(yī)療投資團(tuán)隊(duì)，“他們投項(xiàng)目是終身負(fù)責(zé)制，賠了就要追責(zé)，直到退休”；創(chuàng)始人也要兜底，得保證不賠錢，并且參與回購(gòu)。

“包括創(chuàng)始人在內(nèi)，很多引導(dǎo)基金要求你可以不賺錢但不能賠錢，但誰(shuí)能保證一定不會(huì)賠呢？”國(guó)資背景的錢若是虧了，GP要配合審計(jì)調(diào)查，“不虧，雙方談笑風(fēng)生，逢年過(guò)節(jié)相互拜會(huì)一下，皆大歡喜；若是虧了錢，就要把你的底查一遍，有嘴也不一定能解釋清楚”。

但資金的流動(dòng)軌道是個(gè)圈，若新三條能拉動(dòng)二級(jí)市場(chǎng)，就有可能再催動(dòng)市場(chǎng)化金融機(jī)器。李鳴認(rèn)為，長(zhǎng)期LP出資意愿回升所需傳導(dǎo)周期至少得到今年年底?！暗玫壬鲜泄竟蓛r(jià)回暖，融到資或利潤(rùn)改善，才能批預(yù)算”。

IPO收緊是事實(shí)，鼓勵(lì)二級(jí)投資者也是事實(shí)，不同的人會(huì)對(duì)給這些事件給出不同的解讀與反應(yīng)，但恰恰是這些觀念決定了人們的行為。

偏向現(xiàn)實(shí)主義的李鳴認(rèn)為生物醫(yī)藥這門生意肯定能繼續(xù)做下去。“若要求人人都奔著做FIC去，那不現(xiàn)實(shí)。我們現(xiàn)在雖然可能沒(méi)辦法支持全球性的創(chuàng)新，但全球性的跟隨絕對(duì)沒(méi)問(wèn)題，產(chǎn)業(yè)做follow有技術(shù)優(yōu)勢(shì)，市場(chǎng)也有，若中國(guó)能容下8個(gè)國(guó)產(chǎn)PD1，那10個(gè)GLP-1肯定沒(méi)問(wèn)題；中國(guó)依然可以作為創(chuàng)新藥的低成本根據(jù)地，只不過(guò)不是最先上市的好選擇”。

而關(guān)于資本的流動(dòng)，他最大的感觸是“錢只有兩個(gè)流向：一是能賺錢的地方，二是足夠安全的地方”。

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