“為什么估值會有泡沫？泡沫體現(xiàn)在哪里？如何解決投資人與實控人之間的認知分歧？”這是投資者在評估投資標的時必須思考的系列問題。

在實控人看來，如果尋求融資，是在尋找突破企業(yè)發(fā)展瓶頸的最優(yōu)解，那么投資人又該如何回歸投資初心而非單純追逐風口，客觀評估項目，達成投資人與實控人共贏的局面？

這個問題，隨著一次次陪伴企業(yè)成長，天宸股權投資基金（下稱：天宸資本）管理人田敬軍認為，投資是一個“粘合劑”。

作為在企業(yè)IPO、并購重組、新三板掛牌等方面有豐富實踐經驗的“行業(yè)老兵”，田敬軍和他的團隊在投資和運作的初始布局中，就以促成項目達到IPO為目標；項目布局達到股改標準，即為項目提供“流動性”——即使未能達成IPO，退一步亦可達成被并購的目標，為投資設置了“安全線”。

資本市場時刻變化，即使某個投資標的在國家的鼓勵性政策、財務規(guī)范性、頂層設計的合理性均符合條件，但市場變化、實控人思路等不可控的變量都可能會影響項目的IPO進程。針對這種不確定性，田敬軍表示，他的策略方向也適時改變，“或建議實控人策略性地選擇不同的資本市場板塊謀求上市，又或建議以達成被并購作為項目發(fā)展的新方向”。

基于對中國多層次資本市場的深刻理解，在設置投資“安全線”的前提下，田敬軍設計了“為項目提供充分流動性”的發(fā)展方案，賦能項目，實現(xiàn)了投資人和實控人共贏的局面。此方法論建立在田敬軍早年豐富的行業(yè)經驗基礎上——他曾主導某化工機械制造企業(yè)、某智能控制器制造企業(yè)等上市公司審計工作、某水族器材公司掛牌工作，以及主導某軌道交通通信企業(yè)主板上市籌備工作等。

以專業(yè)性為粘合劑，雙方共識延伸

此前的注冊會計師、投行從業(yè)人員、并購咨詢的從業(yè)經歷，為田敬軍轉型成為VC，帶來了專業(yè)性視野。

在某個箱包行業(yè)項目的運作案例中，該企業(yè)的利潤情況、市場表現(xiàn)較好，但IPO申報過程中存在實質性的時間障礙——反饋時間長，時間成本高。田敬軍分析了項目實控人狀況以及市場在未來5-10年的行業(yè)趨勢，結合存量項目差別因素的綜合考慮，建議實控人將此項目從IPO往并購的方向推進。

此次并購的決策，是基于對行業(yè)窗口期的準確預判——該項目在當時未必能在既定時間內實現(xiàn)上市的目標。從行業(yè)發(fā)展的未來趨勢看，箱包行業(yè)主要的產品之一是錢包。在電子支付的時代下，錢包的使用頻次大幅降低，行業(yè)發(fā)展出現(xiàn)拐點。

這時，一家上市公司拋出的“橄欖枝”，成為促成此次并購的重要因素。

從戰(zhàn)略上布局，田敬軍以并購策略為基調，推動該箱包項目在未來五年的轉型，最終完成了上市公司對這個箱包項目的并購，促成最終實控人、投資人、企業(yè)的共贏。

此前的從業(yè)背景，也為田敬軍奠定了轉型為VC的差異化競爭力。

上市流程中，招股說明書是一套完整的資金募集申報文件，它綜合、全面地闡釋了企業(yè)位于各個維度的狀態(tài)。田敬軍帶領的上市運作團隊，對IPO的整體流程有較完整的認知，對招股書的結構、體系、環(huán)節(jié)也有著深刻的理解，這使得他們在完成招股說明書披露和獲得市場認可方面得心應手。

而早年在財務、審計行業(yè)上的耕耘，也使得田敬軍對財務報表有獨特的看法。企業(yè)估值和財務數(shù)據(jù)的匹配，甚至是對估值的泡沫的具體認知，也基于其此前所積累的扎實的財務認知體系。這為他當前在估值體系談判過程提供了強有力的論證、為IPO的可能性提供準確的預判，而在投資人和實控人出現(xiàn)價格分歧時，也能促成雙方達成共識。以項目估值測算為例，田敬軍從上市時間節(jié)點的市值開始進行倒算，為不同階段提供不同估值參考，以大量數(shù)據(jù)做支撐，達成估值談判雙方的共識。

數(shù)據(jù)和邏輯的理性輸出，是平衡投資人和實控人戰(zhàn)略上的共贏和互利的砝碼，田敬軍如是說。

政策指引，串聯(lián)三大賽道

天宸資本更青睞處于政策鼓勵的主流領域、擁有護城河的早期創(chuàng)業(yè)企業(yè)，田敬軍指出，“這個階段下的企業(yè)，產品正逐步成型并逐漸得到市場校驗，處于‘盈虧平衡點’”，此時對企業(yè)進行投資，有助于企業(yè)邁過這一平衡點，走向盈利。

田敬軍表示，“創(chuàng)始團隊要堅持做國家鼓勵發(fā)展的行業(yè)，不要逆勢而為去做國家不鼓勵的行業(yè)，即使其利潤相對可觀”。因此天宸系基金投資方向聚焦于數(shù)字經濟行業(yè)、新能源行業(yè)以及“寵物+輕家裝+海洋大消費”行業(yè)。黨的二十大報告以及《中共深圳市委深圳市人民政府關于勇當海洋強國尖兵加快建設全球海洋中心城市的決定》等文件，都是他在投資時會重點考量的背景因素。

在政策紅利釋放的機遇下，田敬軍看準“寵物+輕家裝+海洋大消費”的機會，對天宸系-深圳市海蒔光科技有限公司（下文以品牌名「海享說」為代稱）的投資是他對此機遇的預判案例之一?！皩櫸铩薄拜p家裝”“海洋大消費”這三個細分領域看似不相關，但以消費場景來看，海水水族行業(yè)覆蓋了海洋萌寵、海缸、海缸周邊產品及海洋衍生產品，以“用戶”為主線將上述三個細分領域串起來，形成以用戶為中心的消費場景。

作為一家定位“寵物+輕家裝+海洋大消費”賽道的企業(yè)，「海享說」正處于B輪融資階段，估值過億元。田敬軍將其定義為“場景式的消費品”，因為賽道多元，且企業(yè)競爭小，“寵物行業(yè)的業(yè)績在疫情的形勢下頗為亮眼，此賽道在未來5-10年是將相對較為繁榮的賽道。從細分的水族寵物領域來看，目前沒有形成一家上市公司，是藍海市場”。田敬軍堅信，此行業(yè)在未來幾年便能產生一家上市公司。

數(shù)字經濟賽道同樣是天宸資本的重點關注方向。以跨境電商為例，天宸系-盈飛智信公司對亞馬遜平臺針對不同品類所制定的營銷政策進行深入研究，基于平臺的算法邏輯，為合作企業(yè)定制營銷策略，提高產品與目標消費者之間的觸達率，從而實現(xiàn)銷售額的增長。

“我們選擇處于盈虧平衡點的企業(yè)，尋找政策倡導的企業(yè)，挖掘估值合理的海底寶藏企業(yè)。”投資方向看似跨界，但底層方法論都是“殊途同歸”，可以通過一次次的投資成果驗證其普適性。

人對了，事就對了

談到對初創(chuàng)企業(yè)的觀察，田敬軍認為企業(yè)的頂層設計、實控人股權結構、資方結構這三點相當重要。同時，該團隊的創(chuàng)新奮斗精神、凝聚力也同樣重要：“團隊的凝聚力以及所帶來的團隊勢能，會落實和體現(xiàn)在股權架構里?！?/span>

他分享道，若實控人關注團隊的凝聚力，企業(yè)則會進行股權激勵?！俺跏嫉捻攲釉O計到股改前的架構，在頂層演化過程中，能看出企業(yè)的發(fā)展的可能性和想象力。”

他認為，在每一次股改的過程中，面對瞬息萬變的市場，要關注團隊是否有迭代或進化，并把短板補上：“實控人與企業(yè)核心團隊，是否具備對股權結構持續(xù)適應的能力或者動態(tài)管理的能力，也是我們所看重的。”

復盤過去三年的投資經歷，田敬軍相當關注政策的走向?；趪艺咦兓厔?，他深入探索與項目的技術、發(fā)展階段的銜接度，會對存量項目進行了新一輪的評估，“一些項目適時處置股權，一些項目持續(xù)加投”。比如近期深圳出臺的海洋政策新規(guī)，指出將扶持海洋新興產業(yè)。依據(jù)這一政策，田敬軍及其團隊堅定地增持海水水族行業(yè)的投資。

對于未來的判斷，田敬軍以本涅特的名言回答：“當你習慣于悲觀時，它就像樂觀一樣令人愉快?！?/strong>他堅信，樂觀者從每次災難中看到機遇，悲觀者從每次機遇中看到災難，而生機盎然總是與危機四伏并存?！皥允乇拘模炊嘀袊?，謀定后發(fā)，行則將至”，他堅定地說。

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