破解小作文行情的迷惑。

在整個(gè)市場(chǎng)都充斥著各種小作文和過(guò)度解讀的當(dāng)下，思考良久，到底寫(xiě)什么能夠緩解大家的焦慮，一定不能是雞湯，也不能是某個(gè)財(cái)富密碼。

應(yīng)該是一種更具象的方法。

于是，授人以魚(yú)不如授人以漁。最為困擾投資人的一個(gè)問(wèn)題來(lái)了：我們到底怎樣才能持續(xù)獲得一個(gè)阿爾法？

我想哪怕是機(jī)構(gòu)投資者也很難完美回答這個(gè)問(wèn)題。

阿爾法，即Alpha，在投資領(lǐng)域也稱超額收益，日常理財(cái)投資的科普中往往簡(jiǎn)單解釋為一個(gè)投資產(chǎn)品組合的業(yè)績(jī)表現(xiàn)高于相對(duì)應(yīng)的基準(zhǔn)（benchmark）的部分，比如我們購(gòu)買的主動(dòng)型基金就屬于追求阿爾法、以超越市場(chǎng)的業(yè)績(jī)表現(xiàn)為目標(biāo)的一種基金。

這只是一種阿爾法體現(xiàn)，金融投資理論中的阿爾法是指根據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM），即風(fēng)險(xiǎn)對(duì)等原則，在相同風(fēng)險(xiǎn)下獲得超出CAPM所對(duì)應(yīng)的相應(yīng)收益。注釋：該模型假設(shè)完全有效市場(chǎng)和理性經(jīng)濟(jì)學(xué)人。

那么，放到具體標(biāo)的上，阿爾法又是如何體現(xiàn)的，以及如何才能得到？阿爾法到底指的是什么呢？相信在市場(chǎng)摸爬滾打很多年的投資者也一定在苦苦探索。

我們拋磚引玉，斗膽試著解釋一下。

首先為什么我們需要阿爾法，引用《中國(guó)投資參考》的一段表述，“除了公共投資，幾乎所有金融投資的目的都是為了獲取超額收益阿爾法。如果金融投資僅獲得平均收益，那么在邊際效應(yīng)的作用下，收益率曲線會(huì)變平，金融投資主體會(huì)躺平，最終經(jīng)濟(jì)和社會(huì)都會(huì)躺平，躺平意味著活力的消失。特別是當(dāng)收益率曲線出現(xiàn)倒掛，金融投資往往會(huì)出現(xiàn)負(fù)阿爾法，并進(jìn)而引發(fā)金融和經(jīng)濟(jì)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。”

而從有效市場(chǎng)假說(shuō)理論來(lái)看，阿爾法是一種額外收益，或者叫非正常收益。因?yàn)椋绻袌?chǎng)是有效的，所有參與者是無(wú)法系統(tǒng)地通過(guò)技術(shù)分析、基本面分析以及內(nèi)幕消息來(lái)獲得超過(guò)大盤(pán)的收益的。當(dāng)然，短期來(lái)看，市場(chǎng)不總是有效的。

市場(chǎng)總會(huì)偏離有效市場(chǎng)假說(shuō)下的零異常值而持續(xù)的上下波動(dòng)，而這個(gè)持續(xù)的異常則構(gòu)成了阿爾法的主要來(lái)源。

阿爾法也是零和的，一個(gè)投資者的正阿爾法是另一個(gè)投資者的負(fù)阿爾法。那么關(guān)鍵問(wèn)題是：

一個(gè)人如何始終如一地產(chǎn)生正阿爾法？

我們認(rèn)為，實(shí)現(xiàn)阿爾法的最佳方法是系統(tǒng)地利用市場(chǎng)異常。

許多散戶投資者不知道，有大量的學(xué)術(shù)研究致力于發(fā)現(xiàn)和分析不同的市場(chǎng)異常情況。這些學(xué)者中的許多人也往往是大牌基金經(jīng)理，而不是與市場(chǎng)現(xiàn)實(shí)“脫節(jié)”。

那么，這些異常是什么以及它們?yōu)槭裁创嬖冢?/span>

01 價(jià)值異常

“價(jià)值”異常表明：

“從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，便宜股票的回報(bào)要好于昂貴的股票。”

這種異常非常直觀，以便宜的價(jià)格購(gòu)買股票將比以昂貴的價(jià)格購(gòu)買股票帶來(lái)更好的回報(bào)。這是整個(gè)價(jià)值投資教義的支柱，并且經(jīng)受住了時(shí)間的考驗(yàn)。有幾十篇學(xué)術(shù)論文為這種異常提供了實(shí)證支持。

存在“價(jià)值”異常是基于兩種行為偏差：

1）投資者過(guò)度自信

投資者系統(tǒng)性地低估了企業(yè)營(yíng)收（盈利）的均值回歸，并將近期的營(yíng)收（盈利）增長(zhǎng)推算到很遠(yuǎn)的未來(lái)。這導(dǎo)致?lián)碛邪嘿F“魅力”的股票價(jià)格過(guò)高。

記得2020年投資群最火的一句調(diào)侃是，“我們只看增長(zhǎng)，這家盈利嗎？不好意思，我只買不盈利的?！弊罱睦泳褪腔ヂ?lián)網(wǎng)行業(yè)這些在各個(gè)子領(lǐng)域位居頭部的平臺(tái)，估值大幅下滑，甚至出現(xiàn)腳踝斬。

2）投資者失望

價(jià)值股往往很便宜，因?yàn)樗鼈冞^(guò)去曾讓投資者失望。這使得價(jià)值股難以持有，市場(chǎng)將它們的價(jià)格壓低到合理的水平以下。此外，大家對(duì)價(jià)值股的情緒往往非常消極和悲觀，也給價(jià)值投資者增加了心理負(fù)擔(dān)。比如我們經(jīng)常拿出來(lái)舉例的港股標(biāo)的，蒙古焦煤（00975.HK）。

也就是，由于過(guò)度自信將昂貴股票的估值推得太高，而悲觀將便宜股票的估值壓得太低，理性的投資者可以通過(guò)交易的另一面獲利。而由于我們自身固有的偏見(jiàn)，這可能很困難，這就是為什么市場(chǎng)上出現(xiàn)了很多客觀的量化模型來(lái)補(bǔ)充投資決策。

這里并不包括DDM（股息貼現(xiàn)模型）和 DCF（自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)）估值模型，它們的輸出在很大程度上取決于人的主觀假設(shè)和預(yù)測(cè)，因此并不完全客觀。理想情況下，這種定量模型將融合不同的估值指標(biāo)，保護(hù)模型免受過(guò)度依賴。混合各種不同的估值指標(biāo)也被證明可以帶來(lái)更高的回報(bào)和更低的風(fēng)險(xiǎn)。

比如，重點(diǎn)關(guān)注的估值指標(biāo)有：

• 市銷率
• 市盈率
• 自由現(xiàn)金流收益率（或P/FCF）
• 市凈率
• 股息收益率

02 動(dòng)量（Momentum）效應(yīng)異常

動(dòng)量效應(yīng)異常表明：“平均而言，過(guò)去的贏家將繼續(xù)表現(xiàn)出色，而過(guò)去的輸家將繼續(xù)表現(xiàn)不佳?！?/strong>

動(dòng)量異常與普遍認(rèn)為的“漲幅最大的股票應(yīng)該進(jìn)行修正”的觀點(diǎn)背道而馳。畢竟，價(jià)值異常不是完全相反的觀點(diǎn)嗎？相反，動(dòng)量和價(jià)值異常已被證明具有有限的關(guān)系，并且結(jié)合這兩種策略已被證明可以帶來(lái)更好的回報(bào)，且風(fēng)險(xiǎn)更小。動(dòng)量異常的預(yù)測(cè)能力幾乎與價(jià)值異常一樣強(qiáng)，但使用起來(lái)要簡(jiǎn)單得多。

“動(dòng)量”異常的存在是由于市場(chǎng)中存在的兩個(gè)主要結(jié)構(gòu)性因素以及一個(gè)眾所周知的行為偏差：

1) 信息發(fā)生作用緩慢（結(jié)構(gòu)原因）

新信息往往是緩慢傳播或發(fā)生作用的，隨著越來(lái)越多的人意識(shí)到并采取行動(dòng)，新信息可能會(huì)導(dǎo)致股票在一個(gè)方向上持續(xù)波動(dòng)，而不是突然飆升。而且不同的投資者或機(jī)構(gòu)有不同的投資交易的時(shí)間決策框架，也會(huì)出現(xiàn)以不同的速度應(yīng)對(duì)新信息采取行動(dòng)。

2) 流動(dòng)性限制（結(jié)構(gòu)原因）

大型投資者受限于股票的流動(dòng)性，因此必須在很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)分散購(gòu)買。這體現(xiàn)在長(zhǎng)期的價(jià)格趨勢(shì)中，而不是突然的價(jià)格上漲。這就是為什么動(dòng)量在小盤(pán)股、流動(dòng)性相對(duì)較差的股票中更有效的部分原因。

3) 投資者羊群效應(yīng)（行為偏差）

投資者因擔(dān)心錯(cuò)過(guò)某些投資的高額回報(bào)而可能會(huì)產(chǎn)生從眾心理，即投資者不斷涌入相同的投資標(biāo)的，從而導(dǎo)致持續(xù)的購(gòu)買壓力。這最終可能導(dǎo)致估值過(guò)高（從而導(dǎo)致未來(lái)表現(xiàn)不佳），但平均而言，順勢(shì)而為是有利可圖的。近期比較典型的例子，新東方在線（01797.HK）。

重點(diǎn)關(guān)注的指標(biāo)：

• 6個(gè)月價(jià)格表現(xiàn)
• 12個(gè)月價(jià)格表現(xiàn)
• 相對(duì)強(qiáng)度指標(biāo)

03 “聰明的錢（Smart Money）”異常

“聰明的錢”異常是指：“當(dāng)‘聰明的錢’看好一只股票時(shí)，它往往會(huì)跑贏大盤(pán)。反之亦然。”

以美股為例，市場(chǎng)上的“聰明錢”是賣空者、公司內(nèi)部人士和金融機(jī)構(gòu)。這些投資者中的每一個(gè)都必須向監(jiān)管機(jī)構(gòu)（SEC）報(bào)告他們的活動(dòng)，而學(xué)者們發(fā)現(xiàn)他們的活動(dòng)可以預(yù)測(cè)未來(lái)的投資回報(bào)。因此，空頭興趣低、近期公司高管買入以及機(jī)構(gòu)持股凈增加的股票隨后往往會(huì)跑贏大盤(pán)。

“聰明的錢”異常的存在是因?yàn)橐粋€(gè)主要的結(jié)構(gòu)因素：

信息/分析優(yōu)勢(shì)

這些投資者中的每一個(gè)都可以獲得公眾無(wú)法獲得的信息和分析，因此他們的投資決策比整體市場(chǎng)更明智。從本質(zhì)上講，他們的決策比市場(chǎng)更能反映股票的真實(shí)價(jià)值。

比如我們的經(jīng)濟(jì)是否觸底反彈，他們一定比普通投資者更先知。

即使有所有旨在保護(hù)個(gè)人投資者的法規(guī)，游戲仍然受到“聰明的錢”的操縱。投資者應(yīng)該明智地留意這群投資者的信號(hào)，因?yàn)樗麄兊囊恢禄顒?dòng)非常能反映未來(lái)的回報(bào)。比如前兩年高瓴資本的持倉(cāng)變動(dòng)，簡(jiǎn)直成了熱門股的風(fēng)向標(biāo)。

重點(diǎn)關(guān)注的指標(biāo)：

空頭頭寸占總流通股的百分比

過(guò)去 6 個(gè)月公司內(nèi)部高管持股的凈變化

過(guò)去 3 個(gè)月機(jī)構(gòu)持股的凈變化

04 業(yè)務(wù)質(zhì)量異常

業(yè)務(wù)質(zhì)量異常指出：“在短期內(nèi)操縱其盈利的公司，在長(zhǎng)期內(nèi)投資回報(bào)將大大落后?！?/strong>

業(yè)務(wù)質(zhì)量異常的存在主要是因?yàn)橐环N行為偏差：

投資者短線主義

投資者專注于短期盈利，因此市場(chǎng)傾向于根據(jù)公司盈利的數(shù)量而非質(zhì)量為公司定價(jià)。這會(huì)導(dǎo)致盈利質(zhì)量非常差的公司人為地抬高價(jià)格，反之亦然。

市場(chǎng)系統(tǒng)性地高估了那些走“捷徑”獲得更好收益的公司，同時(shí)懲罰了專注于長(zhǎng)期投資的股票。

比如一些股票發(fā)業(yè)績(jī)后經(jīng)常開(kāi)盤(pán)迎來(lái)大漲10個(gè)點(diǎn)，隨后又跌下去，這一高一低往往就收割了很多投資者。

重點(diǎn)關(guān)注的指標(biāo)：

研發(fā)費(fèi)用占資產(chǎn)的百分比：高研發(fā)支出在短期內(nèi)抑制盈利，但或許會(huì)帶來(lái)未來(lái)收益。

應(yīng)計(jì)盈利占資產(chǎn)的百分比：公司有權(quán)利將非現(xiàn)金項(xiàng)目報(bào)告為收益（例如應(yīng)收賬款），可能夸大其盈利。

外部融資：承擔(dān)大量債務(wù)和股權(quán)融資的公司將自己置于未來(lái)的麻煩中。

折舊與資本支出的比率： 公司計(jì)提折舊的速度低于新資本支出的速度，未來(lái)將面臨巨大計(jì)提。

05 盈利動(dòng)量異常

盈利動(dòng)量異常表明：“過(guò)去超過(guò)（beat）分析師預(yù)期的公司，未來(lái)可能會(huì)繼續(xù)超過(guò)?！?/strong>

盈利動(dòng)能異常的存在主要是由于賣方分析師的利益沖突：

1）投資銀行利益沖突

賣方分析師為大部分收入來(lái)自投行業(yè)務(wù)的金融機(jī)構(gòu)工作。這意味著分析師有動(dòng)力與某些公司“玩得好”。因此，分析師將人為地將他們的近期預(yù)測(cè)設(shè)定為低，以便公司可以“超過(guò)”。這就是上市公司之所以能夠在 65% 而非 50% 的情況下?lián)魯∪A爾街預(yù)測(cè)的原因。

2）“旋轉(zhuǎn)門”現(xiàn)象

分析師通常會(huì)為他們隨后加入的公司撰寫(xiě)有利的股票推薦。這導(dǎo)致了“旋轉(zhuǎn)門”效應(yīng)，分析師提供有利的公司研報(bào)覆蓋以換取未來(lái)的工作。敏感的同學(xué)都能猜到，這里就不舉例了。

重點(diǎn)關(guān)注的指標(biāo)：

EPS/收入連續(xù)多個(gè)季度超市場(chǎng)預(yù)期

上一季度每股收益/收入超預(yù)期百分比

過(guò)去 3 年的超預(yù)期次數(shù)

小結(jié)

許多學(xué)者對(duì)這些異?，F(xiàn)象進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，并且自公開(kāi)發(fā)表以來(lái)也證明了其非常一致。這清楚地表明這些異常不是虛假數(shù)據(jù)挖掘的結(jié)果，而是市場(chǎng)中的普遍現(xiàn)象。

當(dāng)然，大多數(shù)這些異?，F(xiàn)象都是基于人的行為偏見(jiàn)，意味著它們?cè)谑袌?chǎng)上有遺傳根源，也幾乎確認(rèn)這些異常將繼續(xù)存在，畢竟人的行為也是我們能夠依賴決策的一個(gè)常數(shù)。

而如何利用這些市場(chǎng)異常去指導(dǎo)投資，需要投資者各顯本領(lǐng)了，每個(gè)異常討論起來(lái)又是一個(gè)大的學(xué)術(shù)課題，我們唯有更加努力地去鉆研，嘗試組合不同維度的指標(biāo)，反復(fù)實(shí)驗(yàn)，相信投資定能夠獲得長(zhǎng)久的阿爾法。

補(bǔ)充一點(diǎn)，關(guān)于信息不對(duì)稱，要想超越聰明的錢，我們又可以通過(guò)提高超額認(rèn)知、對(duì)經(jīng)濟(jì)周期及政府干預(yù)行為的預(yù)測(cè)來(lái)改善。而提高超額認(rèn)知的基礎(chǔ)是擺脫認(rèn)識(shí)缺陷，尤其擺脫來(lái)自近期各種小作文的迷惑。

既然理性經(jīng)濟(jì)學(xué)人只存在于假設(shè)，那就盡量做一個(gè)建立在市場(chǎng)感性參與者基礎(chǔ)上的理性經(jīng)濟(jì)學(xué)人，預(yù)期市場(chǎng)的預(yù)期，阿爾法還會(huì)遠(yuǎn)嗎？

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