來(lái)源丨蘇寧金融研究院（ID：SIF-2015）

作者丨薛洪言

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春節(jié)后大盤跌跌不休，很多投資者賬面嚴(yán)重縮水，悲觀情緒彌漫。尤其是不少價(jià)值投資者，明明是按照經(jīng)典理論操作，賬面業(yè)績(jī)卻一塌糊涂。
 

價(jià)值投資的理念很簡(jiǎn)單，以低估或合理價(jià)格買入優(yōu)秀公司長(zhǎng)期持有，但知易行難，要把投資理念轉(zhuǎn)化為投資業(yè)績(jī)并不容易。從實(shí)踐中看，賬面虧損幾乎是所有價(jià)值投資者都難以規(guī)避的現(xiàn)象，有些是等待價(jià)值回歸的必經(jīng)階段，有些則是學(xué)藝不精念歪了經(jīng)典。

構(gòu)建一個(gè)長(zhǎng)期投資組合

對(duì)于普通投資者的股票投資，巴菲特提供了兩種建議：

一是對(duì)于那些“對(duì)整體經(jīng)濟(jì)前景有信心，但不熟悉任何一個(gè)單一產(chǎn)業(yè)”的投資者，巴菲特建議定期投資指數(shù)基金。巴菲特坦言，嚴(yán)格遵照這個(gè)辦法，一個(gè)什么都不懂的投資人通常能打敗大部分的專業(yè)經(jīng)理人。即當(dāng)愚昧的金錢了解自己的極限之后，它就不再愚昧了。

二是對(duì)于那些“稍具常識(shí)、能夠了解產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)”的投資者，巴菲特認(rèn)為應(yīng)該找出五到十家股價(jià)合理并享有長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的公司，構(gòu)建自己的投資組合。持有期間，只要以十年之內(nèi)投資組合的透視盈余（可理解為按持股比例計(jì)算的持股公司利潤(rùn)）最大化為目標(biāo)，思考企業(yè)真正的長(zhǎng)期遠(yuǎn)景而不是短期的股價(jià)表現(xiàn)，投資者就能取得不錯(cuò)的投資業(yè)績(jī)。
 

定投指數(shù)基金的必要性，讀者可參考《新手炒股想穩(wěn)賺，最好的方式是什么？》，本文不再贅述。有經(jīng)驗(yàn)的投資者多踐行第二條建議，希望通過構(gòu)建投資組合實(shí)現(xiàn)更大的理財(cái)目標(biāo)。此時(shí)，必須要關(guān)注巴菲特建議的三大要點(diǎn)：

一是公司具有長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。巴菲特反復(fù)強(qiáng)調(diào)，你劃的是一條怎樣的船更勝于你怎樣去劃，即選擇比努力更重要。首先，投資者應(yīng)盡量規(guī)避“困境反轉(zhuǎn)”股，企業(yè)能否突破困境帶有太大的不可知性；其次，與低價(jià)買入一家普通的公司相比，巴菲特建議大家以合理的價(jià)格買入優(yōu)秀的公司，長(zhǎng)期來(lái)看，時(shí)間是普通公司的敵人，是優(yōu)秀公司的朋友。
 

優(yōu)秀公司通常具備長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，能否對(duì)這種競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)做出判斷，就成為投資者該定投指數(shù)還是自己炒股的分界線。

二是價(jià)格合理。若不考慮價(jià)格，市場(chǎng)中的優(yōu)秀公司比比皆是，但優(yōu)秀公司往往受市場(chǎng)追捧，估值較高，所以真正的難點(diǎn)是要以合理的價(jià)格買入。一種情況是等待熊市來(lái)臨，熊市通常會(huì)提供好的買點(diǎn)；另一種情況是等待優(yōu)秀公司遇到短期困難，市場(chǎng)情緒通常會(huì)放大這種困難，繼而給投資者提供低價(jià)買入的機(jī)會(huì)。

三是著眼于投資組合背后公司的長(zhǎng)期盈利能力最大化。巴菲特認(rèn)為，雖然投資決策的績(jī)效最終還是建立在股價(jià)表現(xiàn)之上，但投資就像是打棒球一樣，想要得分，大家必須將注意力集中到場(chǎng)上，而不能緊盯著計(jì)分板。長(zhǎng)期來(lái)看，股票價(jià)格表現(xiàn)取決于企業(yè)未來(lái)的盈利能力，投資者要有長(zhǎng)期持股的覺悟。巴菲特強(qiáng)調(diào)，如果你不打算持有一家公司股份十年以上，那最好連十分鐘你都不要擁有它。

參照上述要點(diǎn)，在慢慢找到這樣盈余加總能持續(xù)累積的投資組合后，投資者會(huì)發(fā)現(xiàn)其市值也會(huì)跟著穩(wěn)定增加。

持續(xù)優(yōu)化投資組合

投資組合要長(zhǎng)期持有，但長(zhǎng)期持有不等于從不賣出。巴菲特推崇一動(dòng)不如一靜，聲稱愿意無(wú)限期地持有一家公司的股份，但也設(shè)定了三個(gè)前提條件：公司資金可以產(chǎn)生令人滿意的報(bào)酬、管理層優(yōu)秀能干且正直、市場(chǎng)對(duì)于其股價(jià)沒有過度高估。

換言之，當(dāng)持股公司的基本面發(fā)生改變、管理層德才欠缺或股價(jià)嚴(yán)重高估時(shí)，巴菲特就會(huì)考慮把股份賣出。巴菲特反對(duì)的是那種“為止盈而賣出”的行為，在他看來(lái)，股價(jià)上漲本身從來(lái)不是賣出的理由。

上述三個(gè)條件中，最容易犯錯(cuò)的是對(duì)股價(jià)高估程度的判斷。多數(shù)價(jià)值投資者都有高估恐懼癥，以至于對(duì)投資組合中的高估股票如鯁在喉、不賣不快，結(jié)果常常賣在半山腰，無(wú)法享受股價(jià)登峰的樂趣。

在1995年致股東信中，巴菲特曾檢討自己對(duì)資本城股份的錯(cuò)誤操作，1993年底在每股63美元時(shí)賣出，然后眼睜睜看著股價(jià)于1994年底攀升至85美元，少賺2.22億美元。嚴(yán)格說(shuō)來(lái)，這并非一項(xiàng)錯(cuò)誤，或者說(shuō)是任何投資者都難以規(guī)避的錯(cuò)誤，畢竟沒有人可以預(yù)測(cè)股價(jià)的頂和底。所以，在按照“股價(jià)高估”這一原則賣出股票時(shí)，投資者務(wù)必對(duì)市場(chǎng)保持謙虛，切記不要因?yàn)橐稽c(diǎn)點(diǎn)高估就賣出股票，只有“過分高估”才是賣出信號(hào)。

在漫長(zhǎng)的投資生涯中，投資者自身知識(shí)結(jié)構(gòu)的不斷完善，其對(duì)投資組合的認(rèn)識(shí)和投資機(jī)會(huì)的把握會(huì)不斷產(chǎn)生新的想法，不斷積累調(diào)整優(yōu)化投資組合的交易沖動(dòng)。如知名價(jià)值投資人李錄曾說(shuō)過，投資組合本身也是資金的機(jī)會(huì)成本，投資者需要不斷改進(jìn)投資組合，以持續(xù)降低資金的機(jī)會(huì)成本。

換言之，當(dāng)出現(xiàn)比現(xiàn)有持股更好的投資機(jī)會(huì)時(shí)，投資者應(yīng)該主動(dòng)調(diào)倉(cāng)，以構(gòu)建長(zhǎng)期而言更具競(jìng)爭(zhēng)力的投資組合。但問題在于，若缺乏一定的原則束縛，調(diào)倉(cāng)換股的靈活性也很容易使投資者失去“長(zhǎng)期持股、價(jià)值投資”的初心。

好機(jī)會(huì)是不常有的。投資者必須時(shí)時(shí)警惕，一旦投資組合的調(diào)整過度頻繁，可能就已經(jīng)落入“過度交易”、“過度自信”的陷阱，偏離了價(jià)值投資的正常軌道。

在股價(jià)下跌時(shí)反向操作
 

好機(jī)會(huì)是不常有的，股價(jià)持續(xù)下跌，往往能創(chuàng)造這樣的機(jī)會(huì)。

1990年前后，美國(guó)市場(chǎng)普遍擔(dān)心房地產(chǎn)泡沫崩盤，富國(guó)銀行作為市場(chǎng)中最大的不動(dòng)產(chǎn)貸款銀行，股價(jià)在幾個(gè)月內(nèi)跌幅超過50%。巴菲特趁機(jī)以5倍左右的市盈率大舉買入富國(guó)銀行，并在1991年的致股東信中向大家解釋股價(jià)下跌的好處：

“以長(zhǎng)期投資作為終生目標(biāo)的投資人，千萬(wàn)不要因?yàn)楣墒袧q就欣喜若狂，股市跌就悲觀失望。在伯克希爾，我們會(huì)年復(fù)一年買下企業(yè)或是企業(yè)的一部分——也就是股票，也因此股票價(jià)格的下跌對(duì)我們會(huì)更有利，反之則可能會(huì)對(duì)我們不利。……不是因?yàn)槲覀兲焐矚g悲觀，而是如此可以得到便宜的價(jià)格買進(jìn)更多好的公司，樂觀是理性投資人最大的敵人?！?/p>

需要注意的是，巴菲特并非鼓勵(lì)大家跟市場(chǎng)情緒反著來(lái)，在他看來(lái)，反向操作有可能與從眾心理一樣的愚蠢，真正重要的是獨(dú)立思考而不是投票表決。
 

巴菲特自稱很少買銀行股，之所以買入富國(guó)銀行，首先是看中其優(yōu)秀的管理層，其次才是被市場(chǎng)情緒低估的股價(jià)。經(jīng)過分析，巴菲特認(rèn)為富國(guó)銀行的大跌主要源于悲觀情緒，基本面雖遇到小問題，但于銀行長(zhǎng)期發(fā)展并無(wú)大礙，故而大舉買入。

所以，巴菲特期待看到的是真正的好公司因短期可解決的難題陷入低迷，對(duì)平庸公司不感興趣，對(duì)基本面遇到重大困難的公司也不感興趣。

低價(jià)時(shí)大膽買入的前提是能力圈，先深入分析，然后才是逆勢(shì)操作。通常買入后股價(jià)仍會(huì)下跌，此時(shí)巴菲特鼓勵(lì)投資者越跌越買。越跌越買，通常會(huì)積累較大的賬面虧損，但市場(chǎng)不可能一直低估真正的好公司，投資者越跌越買的操作遲早會(huì)迎來(lái)價(jià)值回歸的獎(jiǎng)賞，這反過來(lái)也構(gòu)成了越跌越買的信心所在。
 

回顧當(dāng)前的A股市場(chǎng)，不少優(yōu)秀公司的估值已接近五年內(nèi)的估值底部，而基本面所遭遇的不過是疫情下的周期性問題，只要不是基本面出現(xiàn)趨勢(shì)性拐點(diǎn)，投資者都不必恐慌，此時(shí)下跌反而是買入的機(jī)會(huì)。

當(dāng)前A股市場(chǎng)，哪些才算好公司？

以當(dāng)前A股市場(chǎng)來(lái)看，哪些才算真正的好公司呢？

新手常常忽視好價(jià)格，但也有不少老手，擇股時(shí)過度注重財(cái)務(wù)報(bào)表而錯(cuò)失了真正的好公司。比如，若投資者簡(jiǎn)單地看財(cái)務(wù)指標(biāo)選擇公司，把好公司簡(jiǎn)化為高ROE、高分紅等少數(shù)指標(biāo)，疊加低估值的標(biāo)準(zhǔn)，很容易把目標(biāo)鎖定在房地產(chǎn)、建筑、家電等行業(yè)或其他處于周期頂點(diǎn)的周期性行業(yè)。
 

這類行業(yè)的特點(diǎn)是財(cái)務(wù)報(bào)表優(yōu)秀，但普遍過了高速增長(zhǎng)期，缺乏成長(zhǎng)空間，其優(yōu)秀甚至完美的財(cái)務(wù)報(bào)表不過是歷史高增長(zhǎng)的結(jié)晶。若一味固守這類公司，就犯了巴菲特所說(shuō)的“后視鏡”投資的毛病。

投資必須著眼于未來(lái)，找到歷史的王者沒有意義，關(guān)鍵是要抓住未來(lái)的王者。只有具備高質(zhì)量增長(zhǎng)能力的公司，才能為長(zhǎng)期持有者帶來(lái)滿意的回報(bào)。

高質(zhì)量的增長(zhǎng)主要來(lái)源于兩類行業(yè)，一是行業(yè)處于快速增長(zhǎng)的高景氣階段，龍頭企業(yè)普遍容易實(shí)現(xiàn)高增長(zhǎng)，醫(yī)藥醫(yī)療、中高端消費(fèi)、智能制造等行業(yè)便是如此；二是行業(yè)增速放緩、分化加劇，龍頭企業(yè)憑借優(yōu)秀的管理能力逆勢(shì)擴(kuò)張，靠蠶食競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的市場(chǎng)份額實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)，過去十幾年的空調(diào)市場(chǎng)屬于典型代表。
 

除了上述兩類情況，普通行業(yè)中也不乏高質(zhì)量增長(zhǎng)的代表，但擇股難度加大，普通投資者以回避為上。像巴菲特所說(shuō)，專注于跨越1米欄就行了，超出自己的能力圈去跨3米欄，非但不能帶來(lái)超額回報(bào)，還會(huì)成為重大損失的來(lái)源。

未來(lái)充滿了不確定性，抓住未來(lái)的王者談何容易。這既是價(jià)值投資的困難所在，更是投資進(jìn)階的突破口所在。

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