來源丨智通財經(jīng)APP（ID：HKSTOCKS-007）

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對大宗商品的未來走勢，研究員們觀點已經(jīng)開始“打架”：

全球大放水疊加經(jīng)濟復蘇啟動催生出了一個不同尋常的商品牛市，一年多里，超級行情愈演愈烈。

但最近，經(jīng)過4月份的快速拉升后，似乎突然熄火。

倫銅價格回落至1萬美元下方，黑色系品種全線回調(diào)，5月12日高點以來，鐵礦石已累計下跌18%，螺紋鋼跌17.7%，熱卷跌18%，焦炭跌16％。

實際上，今年2月份也出現(xiàn)過大宗商品回調(diào)的情況。不過，那次休整之后，又形成新的攻勢。那么這一次是“?；仡^”，還是行情到頭了呢？

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歷史上的“超級周期”需要哪些條件？

其實我們?nèi)绻仡櫄v史，大宗商品的超級周期，往往需要供給減少、需求增加、流動性充分和美元走弱這幾個因素。

70年代的商品價格上漲，主要原因是供給端的大幅收縮，同時也有美元走弱的因素。

20世紀70年代，全球主要發(fā)達經(jīng)濟體陷入滯脹。即GDP增速不行，通脹又高企。美國當時年平均通脹率超過10%。遠遠超過現(xiàn)在美聯(lián)儲2％的通脹目標。

到了80年代，美國出現(xiàn)了財政赤字和貿(mào)易赤字，史稱“雙赤字。

整個70年代，美元持續(xù)貶值。在70年代初的兩次美元危機中，美國人親手拆掉了自己一手締造的布雷頓大廈的兩根支柱：美元對黃金的兌換義務和固定匯率，致使戰(zhàn)后以美元為中心的固定匯率體系崩潰。

兩次石油危機和糧食危機是那一次大宗商品超級周期的直接原因。

1973年10月，第四次中東戰(zhàn)爭爆發(fā)。石油輸出國組織奪回石油定價權，大幅度提高油價，并對以色列的盟國美國實行石油禁運。直接導致油價在2個月的時間內(nèi)從5美元飆升至15美元。

1978年底，世界第二大石油出口國伊朗的政局發(fā)生巨變，隨后爆發(fā)兩伊戰(zhàn)爭，即伊朗與伊拉克的戰(zhàn)爭。全球石油產(chǎn)量從每天580萬桶驟降至100萬桶以下。產(chǎn)量的騾減導致油價自1978年底開始快速上漲,從每桶14美元飛漲至1980年的40美元。

70年代還發(fā)生過糧食危機。1972-1974年發(fā)生世界性糧食危機，緣起于受各種自然災害影響。與此同時，蘇聯(lián)改變了以往國內(nèi)谷物歉收時就屠宰牲畜的做法，進入了國際市場大量購買糧食。至1974年，世界糧食價格相比較1971年翻了3倍。

在這種情況下，供給大幅收縮，全球油價和糧價的飛漲共同推動了商品價格的快速上漲，CRB價格指數(shù)（商品價格指數(shù)）累計漲幅達162%。

此次商品周期，也伴隨流動性的充裕：

進入70年代以后，美國實體經(jīng)濟尤其是制造業(yè)增長動能減弱，債務經(jīng)濟規(guī)模擴張，政府為了維持低失業(yè)率和高福利而濫用凱恩斯主義的刺激政策，財政赤字擴大并綁架了貨幣政策。

本世紀初的商品周期是需求主導的。

2001年到2008年和2009年到2011年也發(fā)生過大宗商品超級周期。當然，這兩次可以算作一次。是需求主導的。

“金磚四國”為首的新興國家的崛起，歐美經(jīng)濟共振，全球經(jīng)濟邁入快速增長階段，刺激了商品需求的爆發(fā)。

其中，中國在在工業(yè)化和城鎮(zhèn)化進程加速的推動下，經(jīng)濟增速遠超全球平均水平，占全球GDP的比重也迅速抬升。投資和進口需求帶動了全球貿(mào)易的大幅增長，進而催生出一輪大宗商品繁榮。

2001年到2008年，CRB價格指數(shù)（商品價格指數(shù)）累計漲幅達215％；2009年到2011年，CRB價格指數(shù)（商品價格指數(shù)）累計漲幅達166％。

以上兩次商品周期，都伴隨了美元的貶值。兩次石油危機期間，恰逢布雷頓森林體系瓦解，美元貶值近30%；2001年美聯(lián)儲長期維持低利率。與此同時美國國內(nèi)雙赤字狀況惡化，美元進入貶值通道，至2008年累計貶值37%。

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當下具備“超級周期”的條件嗎？

中泰證券首席經(jīng)濟學家李迅雷認為，大宗商品上行已近尾聲。

原因在于：

全球疫情態(tài)勢有所好轉(zhuǎn)，供需缺口有望彌合。即：歐美國家疫情期間貨幣極度寬松和給居民大額補貼，需求短期反彈可能超預期，加上一些原材料供應國疫情仍未得到有效控制影響了供給，但這些短期因素的影響逐步消退。

國常會針對大宗商品上漲提到要保供穩(wěn)價，特別是針對國內(nèi)定價的鋼鐵和煤炭兩大品種，故大宗商品定價將重新切換回需求邏輯。

中信建投5月份的研報則認為：周期加速上行。商品上漲符合預期。從中國經(jīng)濟運行來看，出口增速超預期。從海外情況來看，美國非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)大幅度不及預期。同時，4月PPI數(shù)據(jù)超出市場的預期。

招商證券表示，不必過度擔憂大宗商品價格大幅上行，原材料價格上行對制造業(yè)盈利能力的整體沖擊。同時，由于擔憂原材價格上行使得很多績優(yōu)制造業(yè)公司被錯殺，反而帶來了半年報之前布局業(yè)績超預期的機會。

平安證券認為，短期來看，通脹交易尚未結(jié)束，可關注在通脹上行期盈利顯著改善的行業(yè)，如直接受益于大宗商品漲價的上游行業(yè)，采掘、鋼鐵、有色等。

配置方面，周期板塊仍然被多家券商看好。中信建投表示，綜合考慮景氣、估值和風險的關系，建議投資者密切關注大宗商品和周期板塊的持續(xù)表現(xiàn)。

那么回望歷史，當前大宗商品是否有條件進入“超級周期”呢？

首先，我們看需求端：

雖然在疫情后國內(nèi)和海外經(jīng)濟相繼迎來復蘇，但整體看本輪周期可能缺乏類似過去新興市場工業(yè)化、全球范圍產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移等強刺激的輔助，更多的可能還是表現(xiàn)為從去年谷底狀態(tài)下的報復性反彈。即，現(xiàn)在需求端體現(xiàn)出來的只是“恢復元氣”，而不是“轟轟烈烈”的經(jīng)濟新繁榮。

實際上，目前全球制造業(yè)PMI已接近歷史高點，全球經(jīng)濟反彈最快的階段大概率已經(jīng)過去。

目前，還存在的問題就是：主要經(jīng)濟體存在債券高企、儲蓄率上升、貧富分化等問題，也會給需求擴張帶來阻礙。打個比方：一個十八歲的小伙，受了傷要調(diào)養(yǎng)，可以多吃三碗米飯；一個六七十歲的老頭受了傷要調(diào)養(yǎng)，飯量也會變大，但可能多吃一碗就夠了。

未來商品需求端比較大的增長動力將來自于新能源行業(yè)發(fā)展催生出的工業(yè)金屬需求，比如鋰、鈉等。因此后續(xù)商品價格的上漲可能呈現(xiàn)結(jié)構化特征。即傳統(tǒng)的資源類商品上漲難以為繼，新能源產(chǎn)業(yè)所需求的資源商品價格繼續(xù)高企。

我們再看供給端：

智利(銅礦)、秘魯(銅礦、鋅礦)等原材料生產(chǎn)囯的新增確診病例居高不下，造成礦產(chǎn)開采和運輸受限，導致資源品供給放緩。從這些主要資源囯的疫苗接種和礦產(chǎn)恢復情況看，短期內(nèi)銅、鋅等金屬的供需矛盾可能還要持續(xù)一段時間。

有觀點認為：原油作為“周期之王”，漲價則不可持續(xù)。原油價格穩(wěn)定在60美元桶上方,美國頁巖油閑置產(chǎn)能可能隨時會進入市場。隨著需求反彈，OPEC+也將逐步退出減產(chǎn)維持油價平衡。原油市場的變量就是伊朗。

最后從美元指數(shù)的角度出發(fā),盡管在今年一季度美元迎來一輪強勢反彈,但受歐美經(jīng)濟復蘇差異的影響，近期美元又再度走弱。

今年決定美元走勢的一個關鍵因素來自于美聯(lián)儲，考慮到年內(nèi)聯(lián)儲貨幣政策存在轉(zhuǎn)向的可能，美元難以繼續(xù)大幅走弱。這也會抑制商品價格的上漲。

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