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“正月里來奶茶香，各路諸侯份外忙。”

還未過農(nóng)歷新年，新茶飲賽道的玩家們就已按耐不住了。

蜜雪冰城率先打響上市第一槍。據(jù)報道，今年1月初，蜜雪冰城完成了由龍珠資本、高瓴資本聯(lián)合領(lǐng)投的20億元融資。同時，蜜雪冰城將計劃今年在A股上市，其上市的籌備已到最后階段。

奈雪的茶（后統(tǒng)稱“奈雪”）緊隨其后，且步子邁得更大。2月11日除夕夜，奈雪正式向港交所遞交了招股說明書。

招股文件顯示，受疫情沖擊，截至2020年前九個月，奈雪實現(xiàn)營收21.15億元，同比增長20%，經(jīng)調(diào)整凈利潤為448.4萬元，經(jīng)調(diào)整凈利潤率為0.2%。

然而，業(yè)績的虧損并未能阻擋奈雪創(chuàng)始人彭心、趙林夫婦的商業(yè)野心。正相反，他們意欲加速擴張。

根據(jù)規(guī)劃，奈雪計劃于2021年和2022年，在一線城市及新一線城市分別開設(shè)約300間及350間茶飲店，其中約70%將規(guī)劃為奈雪PRO茶飲店（單店投資成本125萬元）。

據(jù)此計算，僅按照2021年的拓店計劃，奈雪至少需要4.29億元。但同期，奈雪賬上的現(xiàn)金與現(xiàn)金等價物僅有3.77億元。

毫無疑問，要實現(xiàn)這一開店目標，“差錢”的奈雪必須要浴血上市。

只是長遠來看，上市之后，高端路線阻滯，下沉市場不火，虧損額持續(xù)加大的奈雪，將如何向資本市場證明，自己仍是中式高端新茶飲賽道的龍頭？

一切或許都還有待觀察。

1、130億估值虛實
 

從第一家門店開張算起，蜜雪冰城已營業(yè)了21年，喜茶則開了9年，奈雪這家夫妻店也已有6年的歷史。

不過對比來看，誕生于消費互聯(lián)網(wǎng)時代的奈雪、喜茶較蜜雪冰城更為創(chuàng)新，它們是新式現(xiàn)制茶飲行業(yè)的第一批淘金者。

而據(jù)《2020年新式茶飲行業(yè)白皮書》顯示，2017至2019年新式茶飲市場規(guī)模復(fù)合年均增長率達48.75%，2020年新式茶飲市場規(guī)模預(yù)計達1020億元。

灼識咨詢發(fā)布的研究報告也表示，按零售消費價值計算，2020年中國現(xiàn)制茶飲市場總規(guī)模約為1136億元，預(yù)計到2025年將達到3400億元，復(fù)合年均增長率為24.5%。

迎風(fēng)而起，奈雪、喜茶誕生后，便乘新茶飲行業(yè)東風(fēng)一路高歌。

IPO招股書顯示，2018年、2019年、2020Q1至Q3，奈雪營收分別為10.87億元、25億元、21.15億元，經(jīng)調(diào)整凈利潤分別為虧損5658萬元、虧損1173萬元、盈利448.4萬元。

目前，奈雪已成為國內(nèi)現(xiàn)制茶飲市占率第二的連鎖品牌，其產(chǎn)品市場份額為17.7%，僅次于喜茶的25.5%，其最新估值也已高達130億元。

盡管已位居頭部，但奈雪仍憂慮重重。

其主要原因之一是隨著消費主力的變更與消費概念的升級，奶茶正逐漸“出圈”，它不僅僅是一種單純的飲品，它已成為社交場域的重要媒介。

面對澎湃生長的3000億市場，伏見桃山、茶顏悅色等其他茶飲品牌也相繼入局，意欲瓜分剩余蛋糕。

為避免被挑戰(zhàn)者“圍剿”，奈雪一方面豐富產(chǎn)品品類，推出歐包系列，并開始打造中低端產(chǎn)品線。

另一方面則積極在線下拓店，爭取更大的市場份額。招股書顯示，截至2020年9月底，奈雪線下門店數(shù)已達到422家，與2017年的44家相比，其規(guī)模翻了近9倍。

一邊是瘋狂擴張，而另一邊奈雪的財務(wù)系統(tǒng)卻承受了巨大的壓力。據(jù)測算，奈雪標準店單店平均投資成本約為185萬元，每家奈雪Pro店是125萬元。

而同店數(shù)據(jù)顯示，2019Q3期間開業(yè)的奈雪門店平均投資回收期為14.7個月，相比2018年的10.5個月多了4個多月。

此外，奈雪旗下新店的邊際效益遞減現(xiàn)象正日益顯現(xiàn)。

2018年，奈雪每間茶飲店平均日銷售額為3.07萬元。2019年，該數(shù)據(jù)降為2.77萬元。2020年前三季度，更是下降至2.01萬元。

受此影響，奈雪經(jīng)營利潤率持續(xù)下滑。數(shù)據(jù)顯示，2018、2019及2020年前9個月，奈雪門店的經(jīng)營利潤率分別為18.9%、16.3%、11.3%。

實際上，從凈利潤率來看，新茶飲賽道確實不是一個暴利行業(yè)。

懂財?shù)墼凇?/span>喜茶奈雪雙雄追逐戰(zhàn)》一文中分析過，雖然一杯奶茶除去原材料至少能有50%的毛利，但除去各項費用后，留給一杯奶茶的凈利遠比想象中微薄。

數(shù)據(jù)也顯示，2020年前九個月，奈雪經(jīng)調(diào)整凈利潤率剛剛實現(xiàn)轉(zhuǎn)正，僅為0.2%。

箭在弦上，不得不發(fā)。不管如何，對于身處于行業(yè)漩渦的奈雪而言，上市或許已是最后一步棋，至少IPO能暫時擺脫財務(wù)的枷鎖。

2、對標星巴克，奈雪還差什么？

奈雪上市融資，必然要向資本市場講一個更大的故事。而遍覽全球，對標星巴克是奈雪最好的選擇。

華西證券曾在發(fā)布的研報里寫到，我國新式茶飲賽道將誕生眾多“小星巴克”。安信證券則曾在研報中表示，奈雪有望打造出區(qū)別星巴克更偏休閑社交性的“第三空間”。

因此，備戰(zhàn)沖刺IPO之外，奈雪正努力在產(chǎn)品與經(jīng)營的矛盾中，尋找著微妙的平衡點。

首先門店的選址上，懂財?shù)壅J為，奈雪與星巴克已極為相似。目前，二者旗下的門店基本都設(shè)立在高人流、強消費力點位。

但在裝修上，二者略有差異。星巴克以沉穩(wěn)色調(diào)為主，主打商務(wù)風(fēng)格，奈雪則以溫暖輕松的色調(diào)為主，意欲營造一個年輕人的社交休閑空間。

有意思的是，在新消費群體日益壯大的大背景下，奈雪旗下門店的坪效已略高于星巴克。據(jù)招股書披露的數(shù)據(jù)計算，2019年末，奈雪門店坪效為3.4萬/年/平米。同時期，星巴克坪效約為3.3萬/年/平米。

不過，從產(chǎn)品的運營來看，奈雪則遠不如星巴克。

這主要是因為，星巴克的咖啡產(chǎn)品工業(yè)化程度整體較高。但奈雪旗下現(xiàn)制奶茶產(chǎn)品所需的茶葉、水果等原料對運輸、儲存的要求卻極為苛刻，且奈雪并沒有打造出一條工業(yè)化、標準化的生產(chǎn)線。

簡言之，奈雪的優(yōu)質(zhì)原料的保障和供給能力、標準化管理流程及標準輸出能力尚顯不足。

另外，奈雪打出的是“一杯好茶，一口軟歐包”的品牌口號，這直接導(dǎo)致其人力成本長期居高不下。一位國內(nèi)某軟歐包品牌負責(zé)人透露，一家200平米的軟歐包現(xiàn)制門店一般需要20至27人。

天風(fēng)證券統(tǒng)計的數(shù)據(jù)也顯示，近三年，在奈雪主營業(yè)務(wù)中，現(xiàn)制茶飲營收幾乎都是烘焙及其他產(chǎn)品營收的3至4倍。

而從毛利率上看，近三年，奈雪茶飲產(chǎn)品的毛利率基本穩(wěn)定在66%至67%左右，但烘焙類產(chǎn)品毛利卻在逐年下降。

在坪效與成本的拉扯中，在產(chǎn)品與創(chuàng)收的糾結(jié)中，奈雪已開始嘗試新的生存之道。其招股書中提到，奈雪正積極籌備“奈雪Pro”這一新店型。

據(jù)介紹，“奈雪Pro”改變了“前店后廠”的模式，其門店面積在80至200平米之間，門店將不再建立烘焙廚房現(xiàn)烤軟歐包，而是售賣預(yù)處理好的點心，同時還將增設(shè)咖啡飲品，用以改變單一的茶飲品類。

3、突圍新茶飲，路在何方？

新茶飲賽道的競爭已愈演愈烈。未來，奈雪該如何降本增效，實現(xiàn)扭虧為盈？

他山之石可以攻玉。參照星巴克的發(fā)展路徑，奈雪將希望寄托于科技之上，其正不斷提升數(shù)字化滲透率及線上銷售能力。

公開資料顯示，去年年底，奈雪上線了集成信息平臺Teacore。據(jù)介紹，該平臺能準確描述顧客的交易模式、消費習(xí)慣、及終身客戶價值，許多客制化的服務(wù)基于此平臺都能得以實現(xiàn)，并最終體現(xiàn)在顧客的忠誠度上。

實際上，從創(chuàng)建至今，奈雪在用戶運營上一直可圈可點。據(jù)華西證券統(tǒng)計，截至今年2月，奈雪的會員規(guī)模已達到2920萬，在行業(yè)排名第二。

在用戶粘性上，去年前三季度，奈雪會員用戶貢獻了訂單量的49.4%。旗下活躍會員數(shù)從19Q4的200萬增長到20Q4的580萬，活躍會員中復(fù)購會員占比也從19Q4的25.6%到20Q4的29.8%。

討論完財報的營收、業(yè)務(wù)相關(guān)數(shù)據(jù)，在文章最后，懂財?shù)圻€想討論一下投資者最關(guān)注的問題：130億元估值的奈雪，到底貴不貴？

用最簡單的PS估值法來看，截至4月12日美股收盤，星巴克PS為5.78倍，市值為1339.89億美元。

而根據(jù)2019年的營收數(shù)據(jù)計算，奈雪PS為：130億元÷25.02億元=5.2倍，略低于星巴克。但值得注意的是，由于是現(xiàn)制茶飲是新消費品，因此資本市場必然會給予奈雪一定的溢價空間。

以在牛市上市的泡泡瑪特為例，其上市后，備受投資者追捧，市值迅速突破千億港元。其目前的股價為59.5港元，仍高于發(fā)行價。

可以預(yù)見，待奈雪上市后，其或許會迎來較為可觀的增長。對比現(xiàn)在，用星巴克創(chuàng)始人舒爾茨的話來說就是：“有時，虧錢也值?！?/span>

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