從1990年上海證券交易所掛牌開啟中國股市之元年，歷經三十年砥礪前行，今年中國資本市場迎來而立之年。

三十而立，立于改革；三十而立，立志創(chuàng)新。

三十年間有哪些驚心動魄的改革關鍵時刻？又有哪些振奮人心的創(chuàng)新舉措？

資本市場下一個十年又將走向何方？

值此資本市場里程碑時刻，讓我們一起回顧過往，展望未來。

本期《前行者》，鳳凰網財經邀請到中國資本市場30周年的重要見證者，中國人民大學副校長吳曉求，講述中國資本市場的跨越式發(fā)展，深入解讀如何通過深化改革，打造一個規(guī)范、透明、有活力、有韌性、開放的資本市場。

本期節(jié)目由鳳凰網財經與一汽豐田亞洲龍聯合呈現

回顧資本市場過去30年的歷程，吳曉求感慨，“A股市場最大的成就，就是這個資本市場存在下來了，沒有被淘汰掉。這個市場對中國來說特別重要，因為它是中國經濟前行的推動者，也是中國企業(yè)市場化的一個現代化的平臺，也是一個資產和風險定價的機制，也是居民財富的一個管理中心?！?/span>

作為2005年股權分置改革的重要政策設計者，吳曉求在采訪中回顧了當年推動這一改革的背景和艱辛。

吳曉求直言，中國資本市場從1990年開始運行，一直到2005年的股權分置改革之前的15年時間里，都在一種不確定的目標中探索。為什么要發(fā)展資本市場？發(fā)展目標在哪？如何發(fā)展好？在股權分置改革之前，這三個問題都沒有解決。

而造成這些問題的最重要原因就是A股存在著嚴重的基因式的制度缺陷——股權分置——流通股股東想要股票市值上漲，但是非流通股股東由于手中所持股權沒有流動性，所以做強上市公司的動力不強。

面對這一沉疴，中國資本市場開啟了歷史上最艱難的改革任務——股權分置改革。吳曉求表示，當年推進股權分置改革的艱難性比今天的注冊制要難十倍百倍。因為股權分置改革面臨的巨大問題是，假如方案設計不好，就有可能造成國有股的股權比例下降，會造成國有資產流失。

經過兩年的改革之后，A股市場股權分置改革終于成功完成。吳曉求稱這項工作是一個“可以寫入教科書的、非常有中國特色的制度改革”，因為這為后來中國資本市場的發(fā)展奠定了非常好的基礎。“如果沒有2005年的股權分置改革的啟動及其成功，也就沒有今天的中國資本市場?！?/span>

在采訪中，談及當前被強烈呼吁的交易制度改革，吳曉求明確表示不贊成從“T+1”改成“T+0”，“T+0顯然就是在號召人們不斷地每天去搞三、四次交易，這對市場本質沒有任何改進，反而會破壞市場預期?！?/span>

而對于A股“牛短熊長”的特征，吳曉求認為其根本原因在于，我們的政策、觀念、意識沒有正確理解資本市場，“發(fā)展資本市場有很多本質要求，比如很好的透明度、契約精神和對風險的理解”，“我們通常以為股票價格上漲是風險的來臨，以為股票價格的下跌是風險的釋放。這是反的。股票的市場只要在有透明度的情況下，任何上漲都是合理的”。

展望A股未來10年的發(fā)展目標，吳曉求表示，“存在”已經不是資本市場發(fā)展的目標了?！拔覀兊哪繕耸前阉蛟斐蓢H金融中心。國際金融中心的形成，金融的開放，這對中國有著巨大的、深遠的影響，遠遠超過2001年11月份中國加入WTO的影響。”

吳曉求進一步表示，從世界歷史來看，一個大國的金融市場都是全球金融中心。從13世紀的威尼斯開始，羅馬帝國到后來的阿姆斯特丹，再到十七八世紀的英國倫敦，后來到19世紀末，整個20世紀乃至于21世紀，美國的紐約市場，這都是國際金融中心?！爸袊磥淼陌l(fā)展，國際金融中心的地位非常重要，因為它是一個現代國家的重要特征，它會幫助你在全球配置資源，在全球分散風險，也能在全球樹立良好的信譽?！?/span>

以下為采訪實錄：

一、 細說歷史： 見證中國資本市場30年

（1）娘胎里帶出來的基因缺陷

鳳凰網財經：今年是中國資本市場30周年，在這個重要的里程碑時刻，非常感謝您能接受我們的采訪，作為中國資本市場30周年的一個重要的見證者，您認為中國資本市場的發(fā)展目前是否達到了當初的預期？

吳曉求：中國資本市場發(fā)展已經30年的歷史，總體上看，經歷了很多的曲折、坎坷，但是到今天我認為，在這些艱難的探索后，我們已經找到了發(fā)展中國資本市場正確的方向。

上個世紀90年代中國資本市場搞不好，有它的必然性。

中國資本市場從1990年開始運行，一直到2005年的股權分置改革，這15年都在一種不確定的目標中探索。我們?yōu)槭裁匆l(fā)展資本市場，發(fā)展目標在哪，如何發(fā)展好？在股權分置改革之前，這三個問題都沒有解決。

2005年，我們的研究發(fā)現，中國資本市場存在著嚴重的基因式的制度缺陷。

我們最開始把上市公司的股東分成兩大類，一類是通過公開發(fā)行、二級市場購買而后成為的流通股股東，和上市后不能流通股票的發(fā)起人股東。

兩類股東的利益訴求完全不同。非流通股的股東通常是以國有股東為主的大股東，他們的利益來自于分紅，不來自于市值的上漲，所以通常情況下他們對把企業(yè)做好的動力不足。另一方面，流通股東希望股價上漲，因為可以增加它的市值，獲得溢價收益。這就造成一種利益結構的缺陷，在這種制度下，中國上市公司越搞越差。

大股東沒有搞好上市公司的動力，所以2005年我們開始了非常復雜的股權分置改革，目標是讓流通股股東和非流通股東的股權，在流通性質上一致化，都可以流通。這是一個可以寫入教科書的、非常有中國特色的制度改革，對后來中國資本市場的發(fā)展奠定了非常好的基礎。

這個中國資本市場發(fā)展歷史上最艱難的改革任務，由當時的證監(jiān)會主席尚福林開啟并完成，它的艱難性比今天的注冊制要難十倍百倍。股權分置改革面臨的巨大問題是，假如方案設計不好，就有可能造成國有股的股權比例下降，會造成國有資產流失。

我記得很清楚，尚福林主席在股權分置改革即將啟動之時，與我有一次較長的電話交流。他意識到了，中國要構建現代金融體系，必須大力發(fā)展資本市場，同時資本市場的障礙又在于股權分置。我說，我們兩個的意見是一致的。哪怕IPO停一年到兩年，也要推動股權分置改革。

鳳凰網財經：作為這項政策的設計者和重要的推動者。您當時在推進股權分置改革的時候，除了輿論壓力之外，還有沒有其他的阻力？

吳曉求：在股權分置改革之前，大概2000年和2001年有一次國有股減持，應該說非常的不成功。當時國有股減持要以市價賣給流通股股東，這個從邏輯上來說是完全混亂的。當時我是堅決的反對國有股以市價減持的方式，那會對這個市場造成毀滅性的打擊，而且既不公平也沒有理論根據和基礎，所以后來大概經過半年就停了。所以，在之后兩、三年啟動股權分置改革的時候倒是沒什么壓力，因為當時中央已經決定要推動中國資本市場制度的變革，只不過是必須要找到改革的理論邏輯，以及對價的具體方案和根據。這個是一個非常難的事情，但是最后我們終于找到了，經過兩年多的努力， 我們在2007年4月份基本完成了這項改革。

（2）財富管理，是資本市場最重要的功能

鳳凰網財經：除了股權分置改革之外，近些年中國資本市場最重要的改革就是科創(chuàng)板，并且試點注冊制，您怎么評價這次改革？

吳曉求：除了股權分置改革以外，有兩次制度變革也非常重要。一個是2000年前后的發(fā)行制度變化，從“行政審批額度管理”到“核準制”，這是一個重大的進步。從“核準制”到后來引入“注冊制”，這是中國發(fā)行制度的又一次跳躍，這次跳躍我認為基本完成了發(fā)行制度市場化改革的目標。

上個世紀90年代，中國資本市場的發(fā)行制度是行政審批制和額度制。這意味著企業(yè)的歷史、現狀、未來都不重要，只有“額度”能決定企業(yè)是否上市，這是個典型的計劃經濟管理的一個案例。

在那種思路下，中國資本市場不可能發(fā)展起來，因為它成了一個融資的市場，這背離了資本市場本來的核心功能。資本市場最重要的功能是財富管理的市場，為社會提供財富管理機制，而不是融資的市場。資本市場流通的資產，是人們進行財富管理資產配置最重要的資產類型，因為這些資產有成長性和流通性。

所以，2001年我們開始實行了核準制，現在來看，核準制并非一無是處，至少沒有額度的概念，是接近于市場化的開始。核準制進行了18年，為今天的注冊制的改革奠定了重要的實踐基礎。

中國的資本市場制度改革是從發(fā)行制度改革開始的，并購重組、信息披露、監(jiān)管重心、退市機制，這一系列制度都以發(fā)行制度為前提，所以發(fā)行制度改革是整個資本市場制度改革的基礎和重點。因此我們這次證券法的修改重點也在發(fā)行制度，因此才會有2019年的科創(chuàng)板設立。

其實，假如沒有注冊制的話，科創(chuàng)板設立本身沒有太大的意義。如果沒有引入注冊制，科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板有何區(qū)別？而基于注冊制基礎上的科創(chuàng)板，引入了高度市場化的理念，就具有了巨大的意義。

我認為這也是中國資本市場的發(fā)展方向。我們過去選擇上市公司，主要是側重于它的規(guī)模、歷史、業(yè)績，唯一不考慮的是它的未來怎么樣，這是有問題的。注冊制基礎上的科創(chuàng)板，成功之處就在于它完全不考慮歷史和今天，重點在于未來，這是符合資本市場的本質要求的。

二、 細說改革：“T+1”、“并購重組”和“中國特色的退市難”

鳳凰網財經：您剛才提到注冊制是對于發(fā)行制度的一個重要推進，對于后面的交易制度、退市制度，您認為現在改革的重點和難點是什么？

吳曉求：發(fā)行制度改好了，后面都是技術層面的問題，相對容易。

比如交易制度的問題，中國市場是否要引入做市商制度？我想是沒有必要，因為中國市場的流通性非常好。也有專家強烈的呼吁要改革交易制度，特別是要從T+1改成T+0，我是不贊成的。因為這不是中國資本市場制度上改革的重點，也不是根本的問題所在。

我也不知道從T+1改成T+0會有什么變化，一個相對慎重的投資角色不會上午買下午賣，而這樣的操作中100個里面有99個是投機行為，很難說他是在改正投資錯誤。這樣會增加市場的不確定性，而且會極大的提高市場的交易成本。

T+1反而給交易者一天的緩沖時間，去思考自己的投資策略是否恰當，這有利于市場形成一個長期投資的概念。T+0顯然是在號召人們不斷地每天去交易三、四次，這對于券商有利，因為傭金會增加，但對于市場本質沒有任何改進，反而會破壞市場預期。

過去中國資本市場的重點在融資，在IPO的融資制度的設計上，認為市場最重要的功能是融資，所以對融資制度給予高度的關注。

其實這個市場上最重要的是財富管理，是存量資產的并購重組，這是一個國家資本市場成長的重要推力。但我們意識不到，我們以為IPO能夠推動市場的發(fā)展，其實是存量資源的并購重組才能推動企業(yè)價值的提升。所以從這個意義上說，我們對并購重組的這種理念要改變、要改革。不要把并購重組看成是投機，或內幕交易、虛假信息披露，不是的，世界各國大的企業(yè)都是通過并購重組完成的。

鳳凰網財經：近些年還有一個重大的政策推動，就是《證券法》的修訂，您認為 A股法制化進程上，下一步我們應該抓住哪些重點？

吳曉求：A股的改革已經在啟動，以發(fā)行制度改革為先導，下一步可能還是要著力引導推進上市公司的并購重組。第二個就是，一定要加大上市公司信息披露的監(jiān)管，第三個是退市機制，是要著力推進、提高退市的效率，要讓市場從制度層面確認優(yōu)劣的標準，最終實現上市公司要有競爭力。

選擇什么樣的企業(yè)來上市，成了非常重要的任務，這就涉及到要進一步的完善我們發(fā)行制度里面的注冊制的改革，要讓真正未來有成長性的企業(yè)能成為上市公司的主體，要把一些過時的產業(yè)的企業(yè)優(yōu)勝劣汰。

我們必須要讓那些有成長性的企業(yè)，像早年的阿里巴巴、騰訊、京東、小米等等這樣有價值的企業(yè)上市。

但在中國最難的是退市。

退市機制難在哪里？退市標準多，退市效率低，這是很大的問題。效率低的原因在于阻力太大，特別是地方政府的阻力大。我經常聽他們總結成就，比如今年有多少家企業(yè)上市、融資增加多少，但如果說今年有兩家企業(yè)退市，他是受不了的，認為這是工作失敗。正因為這種感覺，地方政府會極力地阻止上市公司退市，比如說退市導致社會不安定，股民會上街鬧事，給監(jiān)管部門很大壓力。最后，穩(wěn)定壓倒一切，那就不退唄，然后走保殼的道路，倒下后又站了起來。

這非常不好，它會使得市場缺乏有效的定價機制，把是非、好壞、優(yōu)劣的標準都混淆了。

有時候我在想，中國的上市公司的排名前10位，就是茅臺酒加幾大金融機構，這個挺恐怖的，很糟糕。美國納斯達克和紐交所的前10名的上市公司是什么？絕大多數都是高科技企業(yè)，那種市場才會有活力，才會有投資價值。

相反，我們是完全可預期的公司，茅臺、工行一年掙多少錢都可以算出來，因為它的產量和規(guī)模是確定的。

上市公司的主體部分應該是高科技企業(yè)。資本市場存在的本來面目，就是要讓具有高度不確定性的企業(yè)上市，從而參與它的快速成長。過于成熟的企業(yè)到這個市場上市是沒有意義的，它太成熟了，成熟的未來只有走向衰退，這個市場怎么能成長？

優(yōu)就是優(yōu)，劣就是劣，尤其在資本市場。所以必須要克服那些堂而皇之的理由，比如退市會造成不穩(wěn)定。我覺得中國資本市場要發(fā)展，就必須要在退市機制、退市效率有大幅度的提升，這些方面都是要向市場化方向進行改革。

三、 細說A股：為什么牛短熊長？

（1）中國企業(yè)可能會做四套賬

鳳凰網財經：您剛才提到說資本市場非常重要的一個功能是財富管理的一個市場，但是從A股的歷史上來看，牛短熊長是一個常見的特征。您認為出現這種情況的根本原因是在哪？

吳曉求：有時候我也在反思，我們的文化、法律、習慣，和資本市場的內在要求，有些時候是不適應的。

發(fā)展資本市場有很多本質要求，比如說它需要很好的透明度，沒透明度就會充斥著內幕交易，也無法進行合理的定價。但是中國資本市場，應該說總體上看透明度是不夠的。

比如一個企業(yè)如果沒有上市，它經常會做兩套賬，有可能是四套賬。一套賬是給稅務機關看的，一套賬對股東，還有一套賬是對他老婆，他自己最后還報了一套賬，你說這個企業(yè)能干好嗎？

第二是契約精神。說實話，我們的契約精神也是相對差的。資本沒法預期明天會發(fā)生什么。有一個時期，監(jiān)管層經常半夜出政策，這都是不正常的。

第三是最重要的一個基本命題，資本市場究竟是干什么的？很多人做了30年，認為這是一個投機的場所，再稍微正面一點的想法是融資的平臺。沒錯，它是有這個功能，但基本上最重要的是活化企業(yè)。

它是一種機制，它給企業(yè)裝上一個強大的心臟，能夠有活力，它給企業(yè)裝上了翅膀它能飛翔，資本市場是讓企業(yè)能夠做得更大、更好、更強。但很多企業(yè)上市以后突然發(fā)現，市場價值從1個億變成50個億，馬上就忘掉了本業(yè)，開始琢磨所謂的“市值管理”——這是我非常不喜歡的一個詞，企業(yè)的價值成長可不是這個辦法。

第四就是對風險的理解不夠。我們通常以為股票價格上漲是風險的來臨，以為股票價格的下跌是風險的釋放，其實這是反的。市場只要是在有透明度的情況下，任何股票價格的上漲都是理性的、合理的。

我們有時候認為價格連續(xù)上漲3、5天就受不了，我們就開始暗示，開始出各種政策，但股票跌一、兩個月甚至一年沒人管，反而覺得這挺好，是安全了、著陸了。這樣下去，管理市場的人，根本就不了解這個市場。對于投資者來說，這個市場是有風險的，理論上要獲得一個和他承擔風險相匹配的收益。我們這一整套的現代金融的收益和風險的理念沒建立起來。

所以在A股，就是熊途漫漫。我們的政策、觀念、意識，都要正確理解資本市場。如果不理解、不知道它是干什么的，是管不好市場的。

（2）如何打造“健康牛”？

鳳凰網財經：現在有一個詞“存款搬家”，您認為在未來的居民財富配置中，股市股票投資應大概占到怎樣的比例？

吳曉求：存款搬家是一個正常的現象，我認為這是好現象，意味著中國金融的結構將發(fā)生變化，一個積極進步的變化。因為這涉及到一個非常重要的概念叫“金融脫媒”，這是一個專業(yè)術語，也稱之為叫去中介化。金融脫媒的本質是要推動資本市場的發(fā)展，這個邏輯上是非常成立的。所以從這個意義上說，顯然存款就要搬家，因為老百姓要投資了——隨著人們收入水平的提高，收入已經大大超出現期消費，剩余部分越來越多。

當他發(fā)現他的收入越來越高的時候，儲蓄動機不強了，就希望這部分資金能夠有很好的成長性，社會應該提供一個他可以選擇的流動性很好的風險、等級、結構不一樣的資產，供他選擇、供他組合，這就是金融的任務。

金融改革就要完成這樣一個目標，要為全社會提供所有風險在不同層次匹配的序列的金融資產和類型。所以延伸下去，就是存款搬家，至少是存款減少。

鳳凰網財經：對于一個市場來說，主要有三個參與的主體，投資者、上市公司、監(jiān)管者。在打造一個健康牛市的前提下，您認為這三方應該分別做出怎樣的努力？

吳曉求：這個市場現在還有第四方，中介機構。當然，排在第一位的是投資者。投資者是一切的起點，第二是上市公司，第三是中介機構，第四個是監(jiān)管者。監(jiān)管者要對前三方進行有效的監(jiān)管，是不是有違法行為，是不是能夠做到公開、公平、公正？

對投資者來說，不能操縱市場，不可以進行內幕交易。

對上市公司來說核心是信息披露，過去也有很多企業(yè)披露信息，什么垃圾信息都披露，沒有意義。要披露的是充分、及時、必要的信息，核心的信息必須披露，這是上市公司必須履行的法定義務。

現在都在強調對投資者進行教育，我認為從邏輯上，其實是應該對上市公司進行教育。上市公司拿了人家的錢，應該如何履約？這非常重要，天下沒有免費的午餐，要給投資者回報。

對于中介機構來說，有誠信盡責勤勉的義務，不可以和上市公司勾結在一起，聯合做虛假信息披露，搞欺詐上市。為什么欺詐上市對中介機構處罰得很嚴，因為中介機構理應知道這些信息是假的，中介機構有知識和能力去辨別財務數據，為什么要做虛假信息披露？

監(jiān)管者也不是就沒有約束。監(jiān)管者應該知道自己的職責所在，就是監(jiān)管市場的透明度、市場行為是否符合法律要求，而不是去維護市場指數的高低。其實政策市在中國市場上非常的明顯，資產價格的決定不能由外部力量去引導，我認為“有形的手”要站的稍微遠一點，遠一點這個市場就會健康，近一點這個市場就開始扭曲。

所以，我想這四方參與者只要各自履行好各自的角色，做好自己的角色定位，這個市場就能夠很好的發(fā)展起來。怕就怕這四方的每個角色都錯位了，這就麻煩了。

鳳凰網財經：最近還有一個話題比較熱，就是要打擊證券市場上的違法違規(guī)行為，您認為要解決這個問題，需要做到哪些方面？

吳曉求：證券市場中違法違規(guī)的行為，不外乎虛假信息披露、操縱市場、內幕交易，對于這些行為我們任何時候都應該零容忍。可以提高違法成本，比如引入集團訴訟、加大刑事處罰。集團訴訟很厲害的，現在罰款上線由過去的60萬上升到1000萬，但是威懾程度還不夠。如果引入了集團訴訟，面對成千上萬的股東訴求，就會讓違法者破產。

對違規(guī)違法的行為，要從經濟處罰、行政處罰兩方面加重，讓違法者感覺到法律的威嚴。

（3）開放，是A股的未來

鳳凰網財經：除了改革之外，還有一個詞“開放”，您認為中國資本市場開放，未來的主攻方向在哪里？

吳曉求：中國資本市場開放的方向就是構建國際金融中心，這是我們的中國資本市場，特別上海市場面臨的極大的任務。

假如要打造國際金融中心，需要你的本幣必須是國際性的貨幣，也就是在全球完全可以流通的貨幣。我們人民幣還沒有完成這樣的戰(zhàn)略目標，所以這嚴重地約束了我們建設國際金融中心的時間表。

從邏輯序列上看，推動人民幣的國際化是放在第一位的，之后才有我們金融市場的開放，才有國際金融中心的形成。但這個改革對我們來說是一個巨大的挑戰(zhàn)。

首先我們要進一步的完善法治。沒有一個堅如磐石的法治基礎，法治理念，想推動金融的開放，想構建國際金融中心，或者人民幣的國際化都是非常困難的。

第二個是我們要有很好的契約能力、履約能力、契約精神，這個契約精神是市場的三大支柱之一，法律、契約、透明度。這對于我們都是很大的挑戰(zhàn)，這個挑戰(zhàn)完成了，中國資本市場的現代化就完成了。

鳳凰網財經：您認為A股市場或者資本市場過去30年取得的最矚目的成就是什么？展望下一個10年，您對資本市場最大的期待又是什么？

吳曉求：回顧過去30年，A股市場最大的成就，就是資本市場還存在下來了，沒有被淘汰掉。這個市場對中國來說特別重要，因為它是中國經濟前行的推動者，也是中國企業(yè)市場化的一個現代化的平臺，也是一個資產和風險定價的機制，也是居民財富的一個管理中心。

但展望未來，“存在”已經不是我們的目標了。我們的目標是把它打造成國際金融中心，這個地位非常重要。國際金融中心的形成，金融的開放，這對中國社會意味著一個巨大的、深遠的影響，遠遠超過2001年11月份中國加入WTO的影響。加入WTO，讓中國全面融入世界，讓中國獲得了一個空前的發(fā)展，同時也推動了中國人對知識產權的尊重。

從世界歷史來看，一個大國的金融市場都是全球金融中心。從13世紀的威尼斯開始，羅馬帝國到后來的阿姆斯特丹，再到十七八世紀的英國倫敦，后來到19世紀末，整個20世紀乃至于21世紀，美國的紐約市場，這都是國際金融中心。曾經的東京，當然東京現在也還仍然稱為是國際金融中心之一，但它的影響力在下降。

中國未來的發(fā)展，國際金融中心的地位非常重要，因為它是一個現代國家的重要特征，它會幫助你在全球配置資源，在全球分散風險，也能在全球樹立良好的信譽。

鳳凰網財經：謝謝吳校長。我們代表中國的投資者，感謝您在過去30年為中國資本市場發(fā)展所作出的貢獻，也非常感謝您接受我們鳳凰網財經前行者欄目的采訪，謝謝。
 

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